价格、风险与估值艺术

旭松投资定期举办读书会，阅读经典书籍，学习大师理念。每位研究员会提前阅读和写读书笔记，在会上进行充分的分享和讨论。我们相信站在巨人的肩膀上，有助于提升我们对投资的理解。

本文节选自近期阅读霍华德·马克思《投资最重要的事》的读书笔记，本文目的并不是回顾书里反复提及的内容，而是总结读完此书并结合投资实践的几点思考。

01.资产质量和价格的关系

过去我始终将资产质量放在第一位，且是一道严格的筛子，刚开始做二级市场投资时尤甚。我坚信只应该投资伟大的公司，相信公司强大的核心能力、商业模式壁垒和出色的创始人会让公司穿越周期，帮助我取得很好的收益。不符合我内心“一流”标准的公司我完全不看，无论估值高低。这种思维习惯很可能跟我之前一级市场投资的从业经历有关。

而霍华德马克思则是另一个极端，书中他多次强调重要的是“要买的好，而不是买好的”，如果一个好资产不便宜，一样风险很大。并且强调橡树资本从来不主动寻找投资，而是等投资找上门，即他们是等待资产因市场周期严重打折的机会，他们更在意内在价值和市场价格之间的相对关系，而不是资产质量。这种漠视企业成长能力的思路，很可能跟马克思早年从事垃圾债投资有关，书中他大量提及了对美股历史上科技股泡沫的嗤之以鼻。

经过一段时间的二级市场投资实践后，此刻的我可能介于这两种极端思路之间，但稍偏向后者。倒不是说这两种有什么绝对的对与错，而是哪种更适合二级市场投资的特征。一级市场缺乏资产的活跃报价，错误定价的机会并不是想找就有，企业巨大的成长空间使得强调资产质量是更现实的选择。但在二级市场，公司只在少数时间交易在内在价值附近，作为一个能同时借助多空工具的基金，两头赚钱的机会是比较多的。市场的钟摆效应如此之明显，使得找到错误定价资产机会，比找到伟大的公司（且还不贵）的机会要多很多。在伟大的公司身下下注，某种程度上依然需要利用市场的钟摆效应找到错误定价，毕竟多数时候此类公司被充分研究，能够形成第二层次思维要求的认知优势并不是件容易的事情。

02.概率思维及风险控制

这个话题其实紧接上一个。与执着于下注“伟大公司”相配套的是，过去我愿意将公司预测到3-5年之后，并以此来计算公司上行的空间，愿意给一些尚在起步阶段（但存在很大空间）的业务估值，并真心相信这一切。我总是认为人们容易高估两年内会发生的变化，而低估十年内会发生的变化。但这样的思维逻辑忽略了一件事：这个世界是无数的概率分布构成的，我预期很可能会发生的事也有可能不发生。或者说我过去完全依赖企业本身的质量，例如商业模式的壁垒，企业家的伟大，相信这些东西会带来收益的确定性，这就是我的“风控”。

更重要的是，时间本身就是风险的重要变量。过去的东西不会有任何风险，未来的东西才会有风险，且距离现在时间越远，风险越大。所以善于思考一些长期问题是个优点，但对一些很远期的东西形成信仰而毫无风控意识，其实是件很危险的事情。对行业和企业远景的思考曾经让我在一些成长股上做出了不错的判断，但那是建立在市场极度繁荣的状态下，某种意义上我们是坐在上升的电梯上。当市场的风险偏好下行时，市场对企业远期前景的幻想又会不复存在，怎么赚到的钱还会怎么亏回去，近期美股成长股的大幅回撤，就是很好的例子。

经过这几个我自己经历的切身案例，我对风控有了如下的纠正：

1、高风险资产往往意味着实际结果的高度不确定性，和一个更宽更肥尾的概率分布。最终兑现的情况可能相较于预期值出现较大偏离，且概率并不小。我们思考问题的时候往往集中在最大概率会发生的情形，但还有可能出现哪些结果以及这些情形出现的可能性，也是必须去考虑的问题。

2、行业和企业的长期故事，需要谨慎对待，充分考虑需要面对的不确定性，寻找具备安全边际的价格。如果公司短期就可以兑现的东西已经可以解释当下估值的绝大部分，这就是一个很好的估值锚点。而市场的钟摆效应是我们可以利用的对象，市场过于乐观时，会把这一些当成已经发生的事实给估值（450元的美团）。市场过于悲观时，又仿佛这一切都不可能发生（120元的美团）。

03.对估值艺术的思考

通读整本书教给我们的投资哲学，找到企业的内在价值是落实这一系列投资方法论的关键步骤。但遗憾的是，以现有的估值方法论，我很难认为估值是个精确的科学，里面包含大量主观的成分。

先从看起来最客观的方法自由现金流贴现说起：我们对3年之后的那些自由现金流很难形成准确预测，但股权价值中3年以后的现金流贡献的比例并不低。同时，贴现率中几个关键变量的假设需要大量的主观判断或人为调整，而最终结果对这些变量又极其敏感。比如无风险收益率可能是变化的（看看现在加息的幅度），beta取自历史波动水平（历史波动水平可以代表未来吗？），特点风险溢价到底加多少（国家层面，市场层面，公司自身）？

以至于最后自由现金流贴现只能成为一种思考公司内在价值的方法，无法成为估值的核心依据。

如果我们仍然回到预测利润表然后给估值倍数的方法上。到底给多少倍算是比较公允？这跟企业的一部分财务指标有关，跟过去的经验数字有关，也跟把握当下市场的温度有关。这就有点像很多制造业的工艺know-how的味道了，同类公司采用的技术原理是一样的，但经验丰富有积累的公司生产效率和良率就是不一样。虽然估值很难，但我们依然能找到一些有迹可循的估值参照：例如类比其他资产类别（比如十年期美国国债）的收益率水平和研究对象的FCF yield，与被充分研究和定价的公司（例如茅台）进行资产质量和估值水平的比较等。最后，多经历几个完整的市场周期且勤加思考，会帮助我们更好的认识信贷周期和市场情绪的摆动，找到估值变化的感觉。