旭松基金2020年一季度市场回顾和展望

(内容节录自2020年一季度电话会议)

中长期市场展望

过去这个季度可以说是跌宕起伏，整个市场发生了很多过去5年、10年都难得一见的一些事情。当前的疫情是一次突发的危机，这个危机开始不是发生在金融的层面，而首先是发生在经济的层面。当然经济被按了暂停键后，金融的周转也相应受到了影响。历史上这样的危机隔几年可能就会来一次，当然这次来的特别的快，三月份美股的下跌速度应该是创造了历史记录的。 

但是回顾历史能发现，每一次危机出现之后，往后几年的股市回报其实都是不错的。根据统计数据，历史上七八次的危机，包括最早的29年、40年，一直到08年、11年，每次危机往后一、三、五年股市的平均年化回报率可以达到18%、7%和10%。背后的原因其实就是危机过去之后，需求会有恢复。而在危机期间，全球央行的协同会提供大量的流动性，这部分实际上给资产的价格提供了坚实的支撑。而随着基本面的恢复，市场的风险偏好也得到修复。基本面扎实成长性确定的股权资产会首先起来，再逐渐延伸到其他板块。 

中国作为疫情最早爆发也率先控制住的国家，在这一次疫情中率先走出来。这次中国政府的处理相对成熟，在货币政策和财政政策都留下了比较充足的空间，也没有出现08、09年的大水漫灌。短期来说，这可能会影响到整个中国股市反弹的力度。但是，中长期来讲，会让整个复苏的确定性和节奏更加可控，也避免埋下未来恶性通胀的种子，对投资者来说对未来可见性更高。从三月份的数据来看，无论是CPI、社融还是进出口，实际上是比预期好的。市场关于经济复苏另一个担忧，是几个大国提出的“撤离中国”。但是短期来说，这个撤离可能更多发生在一些本来就在撤离中国的行业，比如说低端制造业。对于高端制造业，在现在这种环境下是很难去快速地重构产业链的，即使未来发生也会是一个非常长期的过程。 

我们的看法是中国经济正处在受到一次性打击之后的早期复苏阶段。当然与过去不同的是，全球经济的关联度提高了很多，所以大概率在二季度后半段会出现外需疲软对中国经济的二次冲击。那么在这个过程当中，我们就要趋利避害，比如回避和外需直接相关的持仓。

准确地预测大市波动的节奏是非常困难的。现在这个时点，因为很多不确定性仍然存在，比如经济复苏情况的数据也没出来、油价也非常不稳，所以我们觉得要做好心理准备，可能还需要忍受一下市场的波动。但无论从历史经验还是当前市场的内在价值和估值水平来看，现在不是一个卖股票的时候，而是一个精选个股来买入或者持有的时候，这个过程非常需要耐心。中国经济的三个压舱石：消费、投资、出口。出口实际上是最轻的一块；投资这块，我们也可以有所期待；消费这块，总量可能不会有特别快的增长，但是里边的一些结构性变化，不会因为这次疫情就被打乱。三月份以来我们看到消费里面像豪华车的需求也回来的很快，甚至现在部分豪华车由于供应链跟不上，还短期面临缺货的情况。所以考虑到整个中国经济的体量和韧性，我们在现在这个阶段还是有充足的余地去挑选优质的标的。

当前中国股市的市场机会

一、周期的复苏

例如地产和金融尤其是券商，以及一部分具有品牌优势或垄断特征的可选消费。我们看到这些行业内领先企业的估值被周期的尾部鞭子抽到一个历史底部估值的水平，隐含了非常悲观的假设。未来的经济复苏不会一蹴而就，但大概率会逐季提升，那么在这种情况下，这些公司的股价有显著的修复空间。 

以房地产为例，我们简单阐述一下当前及长期估值。基于未来中国城镇化进度以及人口更新需求进行建模，我们预计到2030年中国的住房年新增需求可能介于8.43至11.67亿平之间，取中值大约10亿平米，假设营业利润率保持在当前接近10%的水平，按12%的贴现率（这个假设是偏保守的）进行贴现的话，中国房地产上市公司的长期估值中枢理论上应该在6~7倍PE的水平。

现在香港内房股的估值均值基本分布在4-8倍PE的区间，低杠杆的公司估值会高一些，杠杆高一些的 PE大概是在4~5倍。所以地产股当前的估值是低于长期均值的，反映了投资者对未来行业不确定性，甚至房价可能下跌的担心。如果地产的销售和政策环境回到正常的状态，除了盈利成长，地产公司仅在估值方面理论上有20~30%的回报空间。回到正常状态的关键就是需求的可持续性。

在这点上我们并没有做一个特别激进的假设，也并不认为需求有很大可能出现井喷式上升。更需要关注的还是去了解每个房企房子卖得怎么样，pipeline怎么样，未来两三个月份的能见度怎么样。了解一圈下来，实业的反馈是二季度的房子总体卖的不错，越中心的城市卖的越火，从这点上讲，我们对地产行业需求的判断比一致预期更乐观一点。从拉动经济的角度出发，面对二三季度外需和出口的压力，我们也觉得接下来的政策环境在房住不炒的前提下，会是一个偏暖的环境。

二、防御性抗周期的行业

例如火电、必需消费、医疗和一些防御性板块，年初到现在这些行业的表现是不错的，有些公司在一季度还有盈利增长的加速。

去年下半年市场比较担忧电价下调的幅度以及看不清煤价的趋势，今年这两个因素相对比较清晰，截止到4月中旬煤价自年初下跌约10%，跟我们年初的预期一致，煤电企业今年盈利增长的可预见性明显提高。

医疗和必需消费的一些优质企业的盈利在疫情中还有所增长，在目前市场还有二次探底的可能性之下，预计这类防御性板块会继续收到市场追捧。

三、线上消费和服务

我们看到大众生活线上化的趋势因为疫情影响有一个明显的加速。需要点出的是，这次疫情的发生加快了原有变化的发展速度，但是疫情本身并不完全是这种变化的原因。例如对一些教育类的公司，这次疫情的发生加速了他们线上获客的进度，把规模增长提前了近一年。

从线下到线上的这个变化在疫情之前已经发生，而疫情加速了这个趋势。当然对投资者更重要的核心问题是，线上流量短期的暴增，对所有公司都是机会，但热潮退去的时候，谁能够真正的留住这些客户？这还是取决于商家的产品和服务。

所以我们需要做的就是大量自下而上的研究，包括关于产品的体验、公司核心管理层、它使用的代理商等等，我们都会去做访谈，去理解它产品的核心竞争力到底在什么地方。如果核心竞争力是可持续的，那公司到最后大概率会成为这一波线上红利的最大受益者，可能未来两三年都会快速地增长。

在无风险利率快速下降或者说整体贴现率往下走的过程中，投资者对这类成长股给的溢价会进一步的凸显。所以我们认为线上这块的机会是可持续的，我们的目标就是去找到这些能留住流量并把其价值充分释放出来的优秀的公司。