旭松观察 | 煤价2019年走势分析
简介
在研究周期性的行业时，我们需要分析行业过去重点周期的起因与结果。此次我们通过对2012年的煤价进行深度复盘，从供给、需求和库存三个维度研究分析，对煤价2019年的后续走势进行比较研究。
前言
煤炭是中国一次能源消费占比最高的资源，对我国的经济发展至关重要。自2016年底煤炭行业供给侧改革以来，国家关停了较多的落后煤矿，导致煤炭的价格持续维持在高位。而火电公司作为煤炭消费的主力下游，近年来因燃料成本较高导致盈利持续承压甚至亏损。自2018年下半年开始，随着国内新增优质煤矿产能的陆续释放，煤炭价格稳中有降并持续至今。我们也在研究思考煤炭价格的后续走势，因为这不仅影响到煤炭行业的盈利变化，也涉及到下游火电等行业的投资观点。
图1：煤价自2016年底供给侧改革以来持续维持在高位
数据来源：Wind
为了更好的研究接下来煤炭价格的走势，我们回顾2012年电煤供需反转的情况，以史为鉴，为我们当前的研究做参考。
2012年煤价回顾
回顾2012年，秦皇岛动力煤平仓价在6-7月经历了快速下跌(从750元/吨下跌到620元/吨)，从历史情况复盘来看，煤炭价格快速下跌前主要经历了以下几个阶段：
1月至2月：由于春节放假原因，工业企业陆续停产，冬季旺季消费逐渐过去，煤价缓慢下跌，秦港库存缓慢上升。
3月至4月底：冬季供暖季尾声，电厂库存消耗逐渐消耗。大秦线检修，下游和贸易商积极储煤。
5月至6月中旬：电厂库存持续维持高位，水电出力充足，煤价缓慢下跌，秦港库存达到历史高位。
6月中旬至7月：工业及宏观需求低迷，叠加水电在整个6月出力持续超预期，贸易商甩货，同时电厂也主动快速去库存，煤价快速下跌。
综合以上供需和基本面情况，我们认为煤价在2012年持续走弱的原因有：
1)供给持续增加
2)电力需求疲弱
3)煤炭库存历史新高
4)水电挤压火电
1 供给持续增加
首先，供给端来看，主要分为国产煤和进口煤。从国产和进口煤的总量来看，2012年上半年的总供给累计同比增长为8%。
图2：2012年月度煤炭供给情况
数据来源：Wind；统计局
国产煤
国内煤炭产量方面，2012年上半年供应上涨温和，2012年上半年累计国内煤炭产量同比增长5%。
进口煤
中国煤炭2012年供给增加的另外一个主要原因就是进口煤的量上涨得特别快，2012年上半年，煤炭进口量累计同比增长66%。进口煤炭快速增加的原因主要是国际煤炭价格大幅下跌存在价格优势，进口煤成本优势最大达到150元每吨。
图3：纽卡斯尔煤价和国内动力煤价差最高达到150元
数据来源：Wind;
2 需求持续疲弱
需求端看宏观电力需求，2012年需求持续走弱。
图4：2012年电力需求放缓，火电发电量单月增速持续转负增长
数据来源：统计局
在煤炭的下游中，电力占了大概一半的份额。在全社会用电量的构成中，第二产业用电量占比70-75%。从2012年的3月份开始，第二产业用电量增速已经放缓了很多，单月增速仅为3%。但3月份毕竟还处在供暖季，许多贸易商和下游想着在4月份开始储煤，为了迎峰度夏来考虑。但是后续从4月开始，乃至一直到下半年的11月，中国宏观经济放缓，工业企业增加值从2011年每月平均14%的增速下降至9%，第二产业用电量多月持续维持在低单位数(1-5%)，导致发电量增速只有低单位数(0-3%)，煤炭需求持续疲弱。
3 库存历史新高
供需关系在库存的反应上非常明显，供给端由于进口煤价格优势进口量大幅上升，需求端由于第二产业疲弱叠加水电出力较强导致电煤需求大幅减少，所以形成了高库存无法消化的局面，秦港和电厂的库存持续在高位，贸易商甩货叠加电厂主动去库存，导致煤价在6-7月份快速下跌。
图5：2011/2012秦皇岛港口煤炭库存和煤价对比
数据来源：Wind
图6：2011/2012六大电厂集团煤炭库存
数据来源：Wind；统计局
4 水电挤压火电
水电出力较高也是削弱煤炭需求的另外一个重要因素。由于2012年汛期来水非常强，水电调度发电激增，造成了水电发电量从5月份开始持续维持在高位，挤压了火电发电的空间和利用小时数，间接减少了对电煤的需求。
2019年煤价展望
回顾了2012年的历史情况，我们再来看当前2019年煤炭电力的供需格局就显得有迹可循。我们还是以供给、需求和库存的角度来审视当前煤炭市场的格局和后续发展。
1 供给端边际改善
国产煤
年初国内发生了几起比较严重的煤矿事故，导致政府对能源安全生产抓的比较紧，煤炭供给产量偏紧，今年前5个月国内煤炭累计产量仅同比增长0.9%。不过后续随着时间的推移，我们估计安全检查对国内煤炭产量的扰动因素会越来越小，这有利于产量如期释放。
进口煤
年初政府对进口煤的政策依然收的比较紧，因为从16年底开始，国家对煤炭行业进行了供给侧改革，国家不太愿意让国外煤炭生产商享受国内供给侧改革的红利，进口煤受限。我们判断进口煤是国家调节煤价的手段，政府不想看到煤价大起大落，中性观点我们认为进口煤政策不会大幅放开。
2 需求端持续疲弱
从前5个月的用电量来看，前5个月发电量累计同比增长3.3%，边际上和2018年来比电力需求增速是放缓的。其中，5月单月火电发电量同比下降4.9%。前5个月总的电力需求放缓主要是受第二产业(增速同比回落5.1个百分点)和第三产业用电(增速同比回落5.5个百分点)增长放缓所致。后续来看，我们认为电煤需求持续疲弱，主要因为宏观经济受中美贸易战等因素不确定性增大，从当前六大电厂显著弱于历史同期的平均日耗水平来看(当前日耗在65万吨左右)，也侧面印证了我们的观点。
图7：火电单月发电量增速持续走低
数据来源：统计局
图8：当前六大电厂集团日耗处于历史偏低的位置（不足60万吨）
数据来源：Wind
3 库存处历史高位
目前，六大电厂集团的煤炭绝对库存量处于历史高位，显著高于历史平均水平。港口的库存也处于较高的水平。总体来看，库存压力已经比较大，后续虽然“迎峰度夏”用煤高峰到来，但当前较高的库存导致后续不太可能持续累库，预计后续贸易商和电厂抛库和补库的动力边际上分别加大和减小。
图9：当前六大电厂煤炭库存量处于历史高位(超过1700万吨)
数据来源：Wind
图10：当前秦皇岛煤炭库存也处于较高水平
数据来源：Wind
4水电挤压火电
每年的汛期是5-9月，是一年之中水电的出力高峰。从过往历史的经验来看，13/14是偏枯水年，15/16是偏丰水年，17/18是偏枯水年，今年大概率是偏丰水年，预计后续会继续挤压电煤需求。19年前4个月全国水电发电量较强，同比增长13.7%（基本都由利用小时推动，装机增速仅1%），也印证了丰水年的可能性。2018年水电的发电增速基数较低，汛期的5-9月增速的平均值仅4.4%。2018年汛期水电发电量较弱对电煤需求和港口煤价的提升起到了一定程度的作用，反观今年情况大概率相反，水电会挤压电煤需求。
图11：全国重点城市月度降雨量
数据来源：Wind
观点总结
根据以上分析，我们后续对煤价持偏空的观点，主要考虑到:
进口煤政策虽然不会大幅度放开，但国内优质煤矿产能后续会逐步释放产量，随着时间推移受前期安全监查的扰动逐步减少；
宏观经济存在不确定性导致煤炭需求走弱；
当前电厂和港口的库存水平处于高位；
今年大概率偏丰水年，水电出力会挤压火电发电量，削弱电煤需求。