旭松观点：我们在经济复苏的哪个阶段？

(内容节录自上月旭松基金 2020年三季度电话会议)

随着国内经济与货币政策逐步向正常化回归、局部高估值等因素影响，市场自9月以来震荡调整，引发了大家对于市场反弹是否已经接近尾声的担忧。我认为不需要过度担心。

首先从宏观环境来看，我觉得现在的情况和16年底17年初非常像。从各种高频宏观数据，包括刚刚公布的社融等，都显示出经济总体正处在一个从低谷反弹起来的阶段。这样的复苏进程很难在一个季度就走完。包括最近央行关于允许宏观杠杆率阶段性上升的表态，在我看来也十分合理。由于疫情的关系，中国整个经济赶超的速度实际上阶段性加快了，相应地宏观杠杆率也在往上。央行的表态，更多是提供一个确认与肯定，希望借着经济上行的趋势，将资产端进一步的夯实。有一点值得特别关注的，就是最近国内利率上升十分明显。以10年期国债利率为例，目前已经回到3.2%，也就是接近2019年的水平。这背后有两点原因，一是货币政策随着经济的加速逐渐地回归正常化，二是由于经济回暖本身会带来总需求回升以及利率上行压力。当然这种利率回升与去杠杆时风险溢价的急剧回升不同，是更加健康的。但利率的回升无法避免地会带来贴现率的上升。这种情况会支持投资主线从今年二季度极度宽松、大家只看长久期流动性收益标的转向寻找中短久期的、周期或价值的机会。

从微观层面来看，企业收入和现金流自二季度以来持续改善，资本投资增速继续抬升，第三季度中国非金融资本开支增速由二季度的12%提升至16%。最近出来的全部A股、金融、非金融净利润第三季度同比增长分别为17%/3%/30%，并且上市公司的盈利水平预计将在未来半年进一步提升。这些行业和企业基本面的改善都将支持市场的上升。

外部环境来看，短期当然还有如美国大选及海外疫情反复的不确定性，但是如果我们看远一点看到明年上半年，随着疫苗的进展以及疫情影响的边际减弱，我们大概率会看到一个全球经济复苏的协同期以及周期价值行业的一个主升浪。

市场展望

上半年在疫情的影响下，中国经济相当于经历了一次小型经济危机，传统行业整体受损。同时流动性又非常宽裕，这种情况下像新经济成长股这类的长久期资产的价值被非常显著地放大了。但往后看，伴随着经济回到正轨，中国以至美国的货币政策都会经历逐渐正常化的过程。在货币政策从非常宽松到逐渐正常化这个过程中，价值板块的吸引力会上升。而在新经济的板块里，纯粹讲故事炒概念的公司和有着非常强的长逻辑的公司表现将会分化。

从大的经济周期的角度来讲，中国经济现在处在一个疫情后逐渐恢复的前半段，虽说疫情还会有一些反复，但是整个复苏的大方向是不变的。我们预计从中短期来讲，中国的主要经济数据的同比数据到明年上半年会到达一个相对高点。所以从复苏的过程来说，周期等行业现在还处在上半场。

具体到投资上面，我们不去博弈这是不是牛市，是慢牛还是快牛，而是更加注重个股的质量、公司的治理以及短期价值和长期价值的平衡，守正出奇。“守正”是要投资高质量的公司。“出奇”是说人多的地方，我们就要谨慎一些，对于太一致的市场预期抱以一定的警惕。对于预期有分歧的公司，如果通过我们的深度研究能够把不确定性给降下来，反而会是一个很好的机会，在市场出错的时候可能找到好的入场时机。回顾我们的组合，很多贡献大的投资标的都是用这种独立思考、谨慎选股的方式寻找到的。在市场存在分歧的时候，也是蕴藏着很多机会的时刻。

板块看法

目前我们看到机会来自两个方面。第一类是在受益于经济复苏的行业中，具有长期成长逻辑而且前瞻估值仍然不太高的公司。这个包括广告、餐饮，甚至像家具、家电公司。还包括我们传统能力圈里面一些虽然处在周期性行业里面但具有成长性的公司，比如一些精细化工公司和炼化公司。一方面化工原材料价格整体在低位，就算未来会逐渐回升，但很可能保持在不太高的位置，另一方面下半年疫情受控后需求已经逐渐恢复，盈利水平很快回复并实现增长。这些企业目前的估值不贵，在盈利增长之上还有估值修复的机会。

第二类则是低估值板块当中的龙头公司，这部分主要集中在金融与地产。以地产板块为例，从整个行业的体量和目前市值来看，地产板块的价格肯定是被低估的。首先，由于政府对于地产借贷杠杆的控制和行业竞争格局确定，地产行业本身的周期性已经大幅下降。第二，销售总量的下降并不代表没有投资机会。以水泥为例，水泥的用量从2011年后就一路向下直到2016年供给侧改革开始后稳定在一个水平，基本就没有什么增长了。然而这期间照样能跑出来像海螺华润这样回报并不差的公司，核心原因就是整个市场集中度的提升。看回来地产行业今年1-6月份的销售数据，整个地产行业的销售额在上半年同比跌了百分之十几，但是Top100的地产公司销售额反而增长了2%。这个行业的集中度提升是在不断发生着的， 而且在融资难度加大后会发生得更快。第三，虽然未来半年不一定是，但长期来看，中国的无风险利率或者说投资回报率还是一个逐渐下行的趋势。在一个利率中枢长期来看不断下移的过程当，成长性肯定是一个重要的衡量指标。这个成长要么来自可以获取更多的市场份额，要么就是有第二生长的曲线，比如说像购物中心这种商业地产，这类地产在中国仍处于快速发展的阶段，这种商业地产模式近似于永续业务，对提升地产公司的估值会愈发重要。

目前市场上对于像地产这一类的周期板块非常悲观，这种悲观情绪背后部分的原因来自于对价值投资风格大幅跑输后产生的疑虑。我记得刚入行时研究市场上不同的投资流派，当时有一个所谓的神奇公式，其实就是基于PB-ROE一个偏价值的投资模型。这个模型在美国跑了几十年，长期来看产生了不错的超额回报。但中间有一些年份就是表现不行。我记得当时有一句总结很精辟，这一类模型长期有效的前提，就是它不是每年都有效。因为很简单，如果每年都有效，所有人都会来模仿，也就无法产生超额收益。所以千万不要把短期很极端的市场情况进行无限的外推。

于此同时，这些周期板块中其实不乏许多具有中长期成长逻辑的公司，而且由于追捧的人少，他们的估值往往更合理。随着中国率先开始了回归正常化的过程，我们相信传统经济中将会看到许多复苏带来的投资机会。