旭松基金 2018年第二季度市场观点

首席投资官：

大家好！非常高兴能够有机会在这里跟大家汇报一下我们这段时间的投资思路。

当前市场风险与估值

今年二季度以来市场波动比较大，尤其是6月以来波动剧烈。这是由于几个因素的叠加造成的。外因是中美贸易摩擦，内因是年初以来去杠杆到中段以后，国内信用市场出现了一些风险，特别一些高负债的民营企业出现了信用风险。虽然我们所持股票的基本面并没有出现什么变化，但由于这些因素引发了市场的恐慌情绪，市场的风险溢价上升，这导致了全市场估值水平的迅速下降。

我们认为目前股市的静态估值水平已经基本调整到位。不过未来几个月国内的信用紧缩和中美贸易摩擦预计还会持续一段时间，宏观经济增长的不利因素主要来自房地产行业的销售放缓，不确定因素是国内基建投资能起到多大的对冲作用，因此下半年信用紧缩的情况还会继续维持，宽货币向宽信用的传导需要时间，一般来说传导需时半年是很正常的。

贸易摩擦

我们收到了一些投资人的询问，首先是关于中美贸易摩擦。短期的情况已经比较明朗，7月6日美方对中国出口的340亿美元商品征收25%关税，中国随即对等加征关税。7月10日，特朗普下令拟对另外2000亿美元中国进口商品征收10％的关税，经过两个月审查后将在8月底进行听证，这两个月处于政策的平静期。贸易背后的实质是对游戏规则的重新定义，中美贸易争端会持续相当长的时间，现在博弈才刚刚开始。

对于经济的影响，有很多机构都对这个影响进行了测算。我们以中金公司测算为例，中金计算美国对中国500亿美金产品加征25%关税将导致中国GDP增速下降0.5%，再对2000亿美金产品加征10%关税将导致中国GDP增速下降1.4%。如果两次的提高关税政策全部实施，对GDP合计影响接近2%，将会拖低中国上市公司未来12个月盈利增速从百分之二十几降低至百分之十甚至单位数。当然，这是可能出现的最坏情况。

中国政府已经开始采取多方面的应对措施，首先是灵活的汇率政策。第二是流动性政策的改变，流动性最差的时候已经过去，过去几个星期的国债利率特别是短期的国债利率下降的很快。第三是政府即将出台定向刺激消费的措施以及配套的资金政策。

总结来说是两点。一、贸易争端不是短期的事。二、市场已把大部分的悲观情况反映出来了，但还是有不确定性。从中国产业分工来说，出口品还是以生活必须品为主，这种分工是用了一定的时间来形成的。如果真的2500亿产品的关税实施的话，这将相当于出口美国一半的产品，对双方都会有影响。

人民币汇率

第二个问题是人民币汇率，我们认为主要的原因还是美元强势，欧元对美元汇率自今年4月中以来下跌了6.3%，人民币同期跌幅6.2%，今年俄罗斯货币跌11%，阿根廷货币等南美国家跌20%以上，人民币跌的不比其它货币多。其次，中美贸易冲突升级刺激了市场对人民币汇率的看空情绪。总体上，短期我们对汇率维持偏空的观点，但预计在形式明朗后，人民币汇率走势将会重新回归经济基本面，我个人认为不会出现极端系统性风险。人民币的汇率并没有完全开放，预计汇率还是在管理的区间浮动为主，短期易跌难涨，长期还是看经济发展，长期来看人民币还是会比较坚实的。

自上而下的看，不确定性是比较多的，如果自下而上可能会看的更清楚。从市场整体水平来看，估值已经很便宜。跟据券商的测算，目前A 股主要指数的市盈率与市净率和过去20年的水平相比在低20%的分位，也就是估值已低于历史上80%时间的水平，其中小市值公司调整幅度更深。港股恒指的总体PE倍数也已下降到2016年8月份本轮牛市起步时的水平。现在陆续出来的半年报显示上半年整体上市公司的盈利情况都很靓丽，我们重点持仓公司的盈利同比增长预计大部分都在30%以上，这和券商的分析一致。中金预计其所覆盖的A股公司2018年上半年整体/金融/非金融板块盈利可能同比增长15.0% / 7.9% / 27.2%，二季度单季盈利同比增长 16.9% / 7.9% / 31.5%，二季度的收入和利润增长相比一季度有所加速。

行业观点

分行业来说，我想更新一下我们行业的观点主要如下：

地产：我们看空地产和建材。虽然6月出来的静态数据还比较强，但我们自上而下的分析，看到下半年会减弱。自上而下的模型里我们用房屋成交价格和土地成交量等因素来分析，结论是今年下半年大概率会看到新开工会降低。我们也做了自下而上的调研，包括对三四线城市的发展商交流，得到的结论都是在经过一年多楼盘销售放量以后，今年销售开始疲弱。由于市场估值还在高位，市场还没有充分预计到这样的变化，因此有空仓的机会。当然短期货币市场政策如果转向，流动性的好转会影响投资者的预期，不过整体上，我们认为政府对地产行业的政策不会放松，未来需要关注房产税等长效机制的推出进度。

大宗商品：商品的走势预计会在下半年开始分化，刚才提到地产产业链上的建材往后看需求大概率适当走弱。这一轮虽然短期国内需求减弱，但和以前周期不同，这次供给侧控制的比较严格，供给方面没有出问题，因此这一轮的周期发展会被拖长。大宗商品中我们依然看好原油、天然气等能源类商品，虽然短期价格有波动，但需求端还是很好，因为这些需求更多是由全球的供需决定而不是中国国内的供需决定，美国和欧洲经济持续向好，因此我们看好这部分的大宗商品。我们在大宗商品的长仓和短仓各有侧重。

公用事业：我们对公用事业的看法从空转多，因为我们看到现在一些压制公用事业的不利因素都在消退。最近货币政策转向，利息支出开始见顶。另一方面，部分大宗商品的弱势对部分公用事业的成本方面有利。我们做了历史数据的分析，目前宽货币紧信用的情况和中国在2011年底到2012年的情况很相似，这类阶段股市整体氛围偏防御，公用事业如电力股在此阶段一般会表现不错。所以一方面社会的电力需求增长仍然强劲，另一方面其成本端将受益于融资利率和燃料价格的见顶回落，我们预计2018年将是此类公司盈利的反转之年，所以我们超配了电力股。

金融：金融受到地产的影响，会有压力。在银行、保险和券商这三个板块中，因为货币流动性改善，银行板块在未来的表现会更稳定一些。

消费：消费方面，更多是自下而上，我们选择了一些符合中长线消费升级及制造业升级的公司，外需被压制以后内需可能会被提升，因此我们继续看好消费行业。

观点总结

经历未来两个月的震荡以后，一方面中美摩擦的政策看得更清楚，另一方面前期去杠杆的措施开始出清，市场将会是一个很好的机会。

我们认为下半年的中国股市仍然以结构性的机会为主，行业表现将继续分化，但在产能过剩和金融风险逐渐出清后，中国经济和金融系统有望在2019年迎来第二阶段的高质量发展。回顾历史，目前的去杠杆情况跟十几年前的情形类似，在2004年和2005年中国也经历了去杠杆化过程，民营企业出现了违约，最大的民营钢铁公司倒闭。当时市场价格一开始出现了过度的修正，但在解决了问题之后，2006年和2007年的市场表现非常好。我们现在的情况不能完全类比，但市场把这些负面因素反映以后，会为未来两三年的成长带来更好的机会。当然要把握机会一定要有扎实的投研基础，未来我们会继续在自下而上和自上而下两方面下功夫，相信能够找到增长不错的公司。

我们将继续恪守自己的投资理念和策略，从多空两个方面寻找投资机会，期望为您带来满意的投资回报。感谢您一直以来的信任和支持，谢谢大家！

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