旭松基金 2019年市场展望

(内容节录自2018年4季度电话会议)

首席投资官:

大家好！今天很高兴跟大家一起来交流我们对2019年经济和市场的观点和看法，供大家做参考。

当前估值与展望

先说结论，我们认为2019年是充满机会的一年，有希望带来非常不错的回报。当前中国股市的估值水平，无论是和历史比较还是和国际比较，都处在一个非常低的位置。据统计，目前约有一半以上行业的市净率处在历史最低水平，但过半数行业的净资产收益率却都在历史均值以上。这种巨大的反差，反映出投资者对未来的悲观情绪，也同时为大市的反弹留出了空间。

从经济基本面来看，未来几个月大概率能看到社融等宏观数据的阶段性企稳，也就是说经济没有大家想象的那么差。从过往经济周期的历史经验来看，在无风险利率大幅下行后经济基本面会有一次短期企稳或反弹，之前过于悲观的预期得到修复，成为市场反弹的主要推动力。另一方面，到去年年底的时候，国内机构投资者仓位已经比较低了。近来一段时间，海外资金持续买入，国内机构也在谨慎加仓，股市资金结构改善，成为推动市场反弹的第二股力量。

经济下行的阶段

一般而言，经济下行大致可分三个阶段进行：

在经济下行的初段，由于各行业的基本面情况依然较好，因此货币政策的调整一般是不坚决且滞后的，此时总需求开始下行，企业面临的外部融资仍然紧张，导致宏观微观经济数据均快速下行，这就是去年下半年以来所发生的情况。反映在股市上就是股票价格的剧烈调整，且大概率出现超调。除了防守型行业如稳定消费品以外，其他行业的表现都比较差。

随着第一波数据跳水，经济下行进入第二阶段。此时决策层意识到做出调整的必要性，货币政策开始快速宽松，财政政策也同时发力。虽然因为经济下行的时间和幅度都不够，中长期展望仍然偏悲观，信用扩张依然没有起色，但是短期融资会有所稳定。这一时期商品价格和利率下行的趋势都会暂缓，而利率敏感型行业包括公用事业、金融行业受益于流动性改善往往表现较好，相对应的可能是去年年底到今年上半年这段时间。

再往后看，随着时间的推移，由于刺激政策效应减弱，经济大概率会继续下行进入第三个阶段。一般而言这意味着大盘的二次探底，这个风险目前看在下半年是存在的。但是由于此时经济已有一定出清，且无风险利率也已经处于低位，因此股市表现一般好于第一阶段，行业结构性特征明显。对于一些周期性行业包括可选消费等，这段时间往往是最佳的长线资金布局时点，比如2015年的白酒股。美国股市的历史经验也大致给出相同的结论，2007年美国教授JeffreyStangl测算了48个二级子行业在1948－2003年间的表现，发现在经济收缩的后期（承接经济复苏的前期），整体市场都能得到出色的投资收益。

投资策略

从投资策略上来讲，我们从2018年年底以来一直在做一件事 —— 提升净仓位。自上而下的看，我们认为中国央行将继续去年下半年以来的趋势，将货币政策回归宽松，2019年上半年中国政府的财政政策也会更为进取，从而对整体投资有一个托底。从大类资产轮动的角度看，我们相信PPI下行过程中商品价格难有作为，债券市场长期看问题不大，但短期已经反映了较为激进的宽松预期，利率靠近箱体区间的下限，因此股票已成为目前最具有吸引力的大类资产，聪明钱已经在进场。

具体到行业和公司，基于现金流贴现模型，我们偏好的行业具备两个特征，一是在收入利润端对经济下行周期不敏感，最好还能保持一定的增长，二是在成本端将受益于利率和原料成本下降，因此除公用事业外，我们近期也加大了对金融和消费的配置。自下而上的看，在优选个股标的时，我们会重点评估其公司的核心竞争力、增长前景和内在价值，并综合考虑公司和行业自身所处的资本周期、库存周期来决定介入的时机。

谢谢大家!

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