旭松基金 2018年第三季度市场观点

首席投资官:

大家好! 今年下半年以来市场经历了较大的波动，并在十月加速下跌。应当如何理解当前中国的经济环境和市场状况呢？我在这里分享一下我的一些理解。

宏观经济

首先说说宏观经济层面。由于去年开始的去杠杆，以及地产周期的见顶回落，今年下半年的经济增速减慢是在预见之中的，往后看一两个季度大概率可能继续放缓。我们在上季度电话会议中提到，虽然三季度初中国政府在流动性等方面的政策开始转向，但传递到实体经济需要时间，目前我们还没到这个时间点；另外中美贸易摩擦影响了中国出口等行业，为明年的经济增长带来了显着的不确定性，因此市场有向下的压力。

今天公布的三季度的数据来看，我们看到一些结构性的变化。

首先，房地产投资环比有所回落，地产已经过了最高点，未来几个月，房地产投资、销售和房价涨幅等同比数据应该都是向下的。

基建的变化更值得关注，三季度虽然增速仍然惯性回落，但单月同比降幅在收窄。往后看基建反弹概率在提升，对经济有一定托底的作用。

因此接下来会同时看到基建反弹和制造业投资+出口+地产的回落，二者对冲后经济仍然是放缓的。但考虑到目前市场的悲观预期要好，不排除实际情况会略好一些。

市场估值

然后我们再看看股票市场，其所反映的预期远比实际数据更加悲观。如果归纳起来，无论和国内市场的历史估值相比，还是横向和其它市场相比，必须承认目前的估值都处于非常吸引力的低位。背后的原因除了宏观经济的降温，还包括前期一些民营企业过于激进地增加了经营杠杆，在现在去杠杆的环境下出现了流动性风险，这也导致投资者风险偏好进一步下降。

我们用数据来看看市场现在的估值，A股、港股市场估值已经比较低，很有吸引力。

首先看估值的绝对水平。根据中金的统计，当前沪深300前向市盈率9.1x，前向市净率1.1x。非金融部分前向市盈率12.0x，前向市净率1.5x，均大幅低于历史均值（16.1x和2.2x）。MSCI中国（除A股）前向市盈率9.8x，前向市净率1.3x。MSCI中国（除A股、金融）前向市盈率12.1x，前向市净率1.7x，分别低于长期均值0.6/0.5倍标准差。

相对估值水平方面，A股中前向市盈率在0-15x区间的自由流通市值占比已经达到54%，与2011年/2012年底时的水平相当，仅低于2008年10月底的61%。

中小盘估值的结构性高估明显缓解。2016年初市场熔断时期中小盘的估值尚不便宜，中小板综/创业板指的前向市盈率分别为27.2x和28.9x。但目前两者前向市盈率已经降至14.9x和17.7x，均低于2012年创业板底部时期的水平。

横向来看， A股估值和国际比较吸引力更加明显。在全球主要股市中，A股估值仅高于韩国和巴基斯坦。参照历史估值区间投资价值显现，未来估值修复的可能性大。短期看，市场逐步走向积极仍需更多催化剂的出现。从中期来看，只要中国整体市场化、法治化的改革开放方向更明确，当前增长放缓只是暂时现象，未来海外资金对中国市场风险偏好大概率会逐步恢复。

现在的市场已经非常悲观，而且出现了被动卖出的显现。回想今年1月的时候市场见顶时出现了被动买入的情况，当时一些投资者怕在市场上升中落后而冲入市场。很明显现在市场在另外一个极端，市场开始被动卖出。市场最后一跌通常都是被动卖出造成的，因此我们离市场底部不远了。从逆向投资的角度，我们应当充分利用市场情绪波动所提供的机会，挑选并投资于好行业中的好公司。

投资策略

具体到投资策略，正如我们在月报中所说，经济整体还没到底，还在回落之中。但考虑到目前的估值已经反映了绝大多数负面的情况。从今年上半年的半年报来看，国内上市公司包括A股和H股今年的盈利增长在大体在20%左右，如果不包括银行，增长在25-30%的水平。年初整个市场的平均估值在15倍PE上下,现在PE回落到10倍左右的水平。预计明年受经济放缓和中美贸易摩擦的影响，盈利增长将显著放缓，但考虑到接下来国内一系列的稳增长措施，如减税政策的影响，估计10%以上的增长水平是不难达到的。目前的前向市盈率在9-10倍，这个估值应该说是有支撑的，现在的水平，很多优秀公司的估值又回落到充满吸引力的水平。

此外，经济虽然往下走，但国内的流动性在改善。现在的情况大体上像2011-2012年，我们经常说股市领先基本面3-6个月，虽然2012年经济增长继续下台阶，但市场的下跌在2011年下半年已经基本完成，反而在2012年出现结构性的机会，部分企业和行业取得了较好的收益。

此外，最近和同行交流也有两个发现，一个是国内的一些阳光私募重新开始发行新产品，第二是一些美国的公募基金在加大对招募中国员工招聘的力度，因为他们看到中国市场低估值蕴含的中长期机会。市场总是在过度乐观和过度悲观中摆动的，我们不能随波逐流，而应当把握市场错误定价所提供的机会。

总体而言，我们看到多空两方面都有机会。在现在的估值环境下，也觉得不难选择投资标的。我们有信心在今年乃至明年都保持显著高于大市的回报水平。

谢谢大家!

免责声明：投资有风险。旭松投资（“旭松”）涉及的内容仅供对投资风险具有充分承受能力的机构投资者或高端个人投资者审阅，不构成对所述证券或产品的出价、征价、要约或要约邀请，不构成任何合同或承诺的基础，不构成买卖任何投资工具或者达成任何交易的推荐，亦不构成财务、法律、税务、投资建议、投资咨询意见或其他意见，对任何因直接或间接使用本文涉及的内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，旭松不承担任何法律责任。

本文中所发布的信息、观点以及数据有可能因发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效，但旭松并不保证本信息的内容完整、准确和及时更新。