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旭松基金 2018年第三季度市场观点

October 26, 2018

首席投资官:

 

        大家好! 今年下半年以来市场经历了较大的波动,并在十月加速下跌。应当如何理解当前中国的经济环境和市场状况呢?我在这里分享一下我的一些理解。

 

宏观经济

 

        首先说说宏观经济层面。由于去年开始的去杠杆,以及地产周期的见顶回落,今年下半年的经济增速减慢是在预见之中的,往后看一两个季度大概率可能继续放缓。我们在上季度电话会议中提到,虽然三季度初中国政府在流动性等方面的政策开始转向,但传递到实体经济需要时间,目前我们还没到这个时间点;另外中美贸易摩擦影响了中国出口等行业,为明年的经济增长带来了显着的不确定性,因此市场有向下的压力。

 

        今天公布的三季度的数据来看,我们看到一些结构性的变化。

 

        首先,房地产投资环比有所回落,地产已经过了最高点,未来几个月,房地产投资、销售和房价涨幅等同比数据应该都是向下的。

 

        基建的变化更值得关注,三季度虽然增速仍然惯性回落,但单月同比降幅在收窄。往后看基建反弹概率在提升,对经济有一定托底的作用。

 

        因此接下来会同时看到基建反弹和制造业投资+出口+地产的回落,二者对冲后经济仍然是放缓的。但考虑到目前市场的悲观预期要好,不排除实际情况会略好一些。

 

市场估值

 

        然后我们再看看股票市场,其所反映的预期远比实际数据更加悲观。如果归纳起来,无论和国内市场的历史估值相比,还是横向和其它市场相比,必须承认目前的估值都处于非常吸引力的低位。背后的原因除了宏观经济的降温,还包括前期一些民营企业过于激进地增加了经营杠杆,在现在去杠杆的环境下出现了流动性风险,这也导致投资者风险偏好进一步下降。

 

        我们用数据来看看市场现在的估值,A股、港股市场估值已经比较低,很有吸引力。

首先看估值的绝对水平。根据中金的统计,当前沪深300前向市盈率9.1x,前向市净率1.1x。非金融部分前向市盈率12.0x,前向市净率1.5x,均大幅低于历史均值(16.1x和2.2x)。MSCI中国(除A股)前向市盈率9.8x,前向市净率1.3x。MSCI中国(除A股、金融)前向市盈率12.1x,前向市净率1.7x,分别低于长期均值0.6/0.5倍标准差。

 

        相对估值水平方面,A股中前向市盈率在0-15x区间的自由流通市值占比已经达到54%,与2011年/2012年底时的水平相当,仅低于2008年10月底的61%。

 

        中小盘估值的结构性高估明显缓解。2016年初市场熔断时期中小盘的估值尚不便宜,中小板综/创业板指的前向市盈率分别为27.2x和28.9x。但目前两者前向市盈率已经降至14.9x和17.7x,均低于2012年创业板底部时期的水平。

 

        横向来看, A股估值和国际比较吸引力更加明显。在全球主要股市中,A股估值仅高于韩国和巴基斯坦。参照历史估值区间投资价值显现,未来估值修复的可能性大。短期看,市场逐步走向积极仍需更多催化剂的出现。从中期来看,只要中国整体市场化、法治化的改革开放方向更明确,当前增长放缓只是暂时现象,未来海外资金对中国市场风险偏好大概率会逐步恢复。

 

        现在的市场已经非常悲观,而且出现了被动卖出的显现。回想今年1月的时候市场见顶时出现了被动买入的情况,当时一些投资者怕在市场上升中落后而冲入市场。很明显现在市场在另外一个极端,市场开始被动卖出。市场最后一跌通常都是被动卖出造成的,因此我们离市场底部不远了。从逆向投资的角度,我们应当充分利用市场情绪波动所提供的机会,挑选并投资于好行业中的好公司。

 

投资策略

 

        具体到投资策略,正如我们在月报中所说,经济整体还没到底,还在回落之中。但考虑到目前的估值已经反映了绝大多数负面的情况。从今年上半年的半年报来看,国内上市公司包括A股和H股今年的盈利增长在大体在20%左右,如果不包括银行,增长在25-30%的水平。年初整个市场的平均估值在15倍PE上下,现在PE回落到10倍左右的水平。预计明年受经济放缓和中美贸易摩擦的影响,盈利增长将显著放缓,但考虑到接下来国内一系列的稳增长措施,如减税政策的影响,估计10%以上的增长水平是不难达到的。目前的前向市盈率在9-10倍,这个估值应该说是有支撑的,现在的水平,很多优秀公司的估值又回落到充满吸引力的水平。

 

        此外,经济虽然往下走,但国内的流动性在改善。现在的情况大体上像2011-2012年,我们经常说股市领先基本面3-6个月,虽然2012年经济增长继续下台阶,但市场的下跌在2011年下半年已经基本完成,反而在2012年出现结构性的机会,部分企业和行业取得了较好的收益。

 

        此外,最近和同行交流也有两个发现,一个是国内的一些阳光私募重新开始发行新产品,第二是一些美国的公募基金在加大对招募中国员工招聘的力度,因为他们看到中国市场低估值蕴含的中长期机会。市场总是在过度乐观和过度悲观中摆动的,我们不能随波逐流,而应当把握市场错误定价所提供的机会。

 

        总体而言,我们看到多空两方面都有机会。在现在的估值环境下,也觉得不难选择投资标的。我们有信心在今年乃至明年都保持显著高于大市的回报水平。

 

谢谢大家!

 

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