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旭松基金2019下半年市场展望

July 25, 2019

 

 

市场展望

 

各位尊敬的投资者,很高兴在这里和大家分享一下我们对当前时点的一些看法,先从结论开始。从7月到年底,我们认为整个中国的经济还是一个筑底的态势,但是股市的表现不会太差,股市的机会大于风险。背后的逻辑是中美外部压力的减弱,更重要的是中国经济内生动力的见底。如果我们看到年底的话,大概率能看到一定程度的恢复,所以外部和内部两方面对整个风险资产的表现都是有利的,包括货币政策也是比较友好的。 

 

从外部压力来讲,5月份的中美贸易摩擦制造了一些短期的但非常剧烈的扰动。不过在6月底的G20峰会上,双方同意重启经贸磋商,磋商的过程应该会持续一段时间。但是从整个大的情景来看,从现在到明年的美国大选之前,我个人始终认为双方达成一个阶段性的协议是符合彼此的最大利益的,包括对美方而言。何时能达成协议,市场看法不一,乐观的觉得两三个月之内会有一个协议框架,我们要走一步看一步了,现在的情况比5月份的恐慌是大为缓和。 

 

从中国经济的内生来看,有大量的统计数据显示在刚刚过去的第二季度,整个实体经济还是呈现一个供需两弱的格局,包括刚刚出炉的6月份数据显示经济仍处在一个左侧探底的过程,但是如果我们把今年上半年的情况和去年下半年的情况联系起来看,整个情况是在好转的。回到我们之前的观点,2019年以来,中国经济还是进入到了一轮新的信用扩张周期,扩张周期的初期会有反复,但是整个大的趋势是往上的。

 

从历史上来看,自2002年到2018年,中国的信用周期大概经历了4个小周期。一个完整的小信用周期包括信用扩张和收缩,历史平均数大约是三年半。信用周期大部分时间是领先于经济周期的,我们看经济周期主要看GDP,但是信用周期主要看的是社融新增贷款这些数据。信用周期目前在爬坡的阶段,看到明年情况会稍微乐观一些。这背后实际上是从货币到信用再到经济传导的一个链条。当前这个阶段属于一个典型的宽货币阶段,信用也从去年年底最悲观的情况下逐渐放宽,宽货币加上宽信用。在这个情况下,典型的特征是货币政策比较宽松,经济还有下滑的压力,但是没有之前那么大,股市会提前反应。大家能看得到年初以来整个股市的表现,虽然中间有大幅的波动,但是从年初以来整个股市的表现还是不错的。 

 

我们也有做一些统计,比如说2002年以来类似的小周期中,以股市的回报率统计来看,类似于2019年这样阶段的大盘回报都是正的。接下来到下半年,信用端应该能看到持续的筑底恢复,整个股市的表现会更好,因此从现在看到年底我们都不悲观。二季度以来,尤其进入到6月份,在中美之间的摩擦没有继续恶化之后,与我们联系的或者来拜访的海外潜在投资者的数量也有明显增多,海外的长線投资者对中国市场的兴趣还是很浓的,我们8月份将会成立美国子基金。在接下来半年的时间里,我们还是应该去拥抱股市的机会。

 

行业观点

 

从行业和个股的观点来说,我们看多公用事业、消费和能源,能源做多的主要是上游的油气开发板块。我们从这些行业中精挑细选一些最好的公司投资。 

 

在金融行业里面,比如保险和一部分券商,我们认为它们有望继续受益于宽裕的流动性,最近我们在金融行业是有加仓的。8月份即将迎来密集的中报业绩发布期,因为香港大部分公司是没有季报的,所以中报是很关键的一个时点,我们当然要为此做一些准备。

 

根据我们的测算,目前持仓中所持有的大部分公司都有望取得显著好于行业平均水平的盈利增长。以整个2019年的预估盈利来计算,我们持仓公司PE的平均值在10.5倍,在剔除一些行业因为去年低基数造成的异常值后,组合2019的盈利增长算术平均值是46%(非加权)。2020年,这些公司预期的盈利增长平均值是27%,虽然盈利的表观增速不能说明所有问题,但总体上这些公司的基本面情况我们是比较放心的,和它们的增长潜力相比较,现有的估值是便宜的,这也是为什么现在我们在一个比较高的净仓位。 

 

目前我们组合大概有10~15%的持仓和基建行业有直接关系。今年全年基建投资增速有很大的机会达到高单位数,相对于上半年低单位数会有明显增长。另外还有15~20%的持仓对增值税下降受益非常明显,特别是对于公用事业这类公司,建筑公司对增值税的敏感性也都在10~20%之间,所以今年政府在降费降税这板块力度是挺大的,至少和过去几年相比。

 

在空仓方面,我们看空建筑材料行业里面的板块,比如钢铁。另外,今年二季度贡献比较大的是我们能源的空仓。我们既有做多能源行业的上游,也有做空能源行业的下游,比如炼油,因为炼油行业从年初到2021年都面临严重的产能过剩,预期会有大量新增产能的投放。所以对现有企业,他们的ROE水平在2021年以前都是一个向下的态势。 

 

一以贯之,我们在选择个股做公司的投资价值评估的时候,还是主要评估公司的核心竞争力和未来的增长,从投资者的角度出发,去评估公司股本的回报率。由于我们有更多周期股的持仓,对周期性的行业来讲,我们还会做资本周期的分析。从这个角度来讲,我们在多空的两个方面都能够捕捉到比较好的机会。

 

从现在看到年底,我在刚开始有介绍,我还是比较有信心的。我觉得在2019年剩下的时点,每个季度环比来看的话,整个经济还是会呈现比较稳健复苏的态势。对行业和个股来讲,由于流动性相对充裕但信用利差维持高位,需要从基本面出发精挑细选,但总体上机会还是相当多的。

 

 

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