旭松基金2019年四季度市场展望

市场波动中的分析和应对

当市场波动时，我们应该如何应对？首先需要判断这是波动长期还是短期原因导致的，其次这些因素的可预测性如何。

我们一般习惯性会把整个观测的层次分为三个层次，宏观，中观和微观。

在宏观面上中美的贸易摩擦，比如说川普总统的反应，这个很多时候是多变的，难以预测的。但是在宏观面上反映中国经济周期所处阶段的一些宏观指标是可以观察的。

中观我们一般指行业，中国的行业的供给侧改革还在继续，对很多行业来讲，它未来的行业格局是可以预判的。

最后一个层次是微观的层面，那就是公司的基本面的变化。这个是决定长期的投资收益，因为最后投资还是要落实到公司上。公司基本面变化是最值得研究的，也是中长期的价值判断里面最重要的组成部分。

一部分投资者可能觉得我们下半年以来一直相对乐观，我也想在这里简单分享一下我们的理由，其实信心主要来自于自下而上的企业层面。首先在上市公司整体层面上，8月上市公司公布的中期业绩显示我们所关注或有持仓的几十家上市公司业绩绝大部分好于市场的一致预期，个别公司显著超出市场预期。这背后的原因很大程度上首先来自于供给端。供给侧改革过去几年导致行业集中度提升，所以龙头公司的定价能力在提升。其次在成本端，由于税费的下降，以及更为谨慎的资本支出，上市公司的利润率水平得到了好的保持。最后在需求端，我们实际上看到结构性的变化、分化。也就是说我们看到今年整体GDP的增长是放缓的，但是中国经济的体量其实已经是一个非常庞大体量，所以在这当中有一些需求的结构性转移。比如说今年头部的消费和最底层的基本消费其实都是相当不错的，所以这当中还是有一些结构性的机会，我们是可以去把握的。

自上而下的看，三季度中美关系仍然一波三折，宏观面上并不乐观。香港的局势也不平静，七八月份的时候港股投资者情绪受外部压力的影响极度悲观，市场短期表现极弱。但是你会发现在那段时间其实基本面的变化跟整个股价的表现很多时候是脱节的，或者说是一种钝化的现象。作为逆向投资者，我们过去也经历过不止一次这样的时段，因此也了解其中有过度担忧的嫌疑，而这种过度的担忧在未来一旦发生纠偏，则意味着较大的机会。

当前局势和市场展望

先说结论：从中期来看，中国经济快要熬出头了，相对优势在显现。中国提前欧美一年开始经济增长率的放缓，虽然当前的宏观经济仍在放缓，但放缓的速度已经大大减缓。中国第三季度的GDP增速为6%，在全球大的经济体里仍然是最快的。同时政策面比较友好，今年以来的一系列减税降费政策有力的从成本端支持了上市公司的盈利，部分行业也在库存周期出清后逐渐进入到供需格局有利的阶段。考虑到四季度还会有一些稳增长措施的陆续落地，我们预计中国的经济宏观面将出现持续的边际改善，同时通胀预期也将回升。

历史上中国股市大盘的走势和PMI有较高的拟合度。9月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）为51.4，较8月上升1个百分点，连续三个月回升，为2018年3月以来最高，显示制造业景气度持续改善。分类数据显示, 9月PMI的改善主要源于新订单指数和产出指数的明显回升。其中新订单指数的回升主要由内需带动, 而产出增长主要集中在消费品类。

展望四季度，除了消费，基建投资预计也会上来。政府一方面在严格控制地产行业的限购和融资，另一方面也在积极用基建对冲，9月份的基建同比增速已经比1-8月份的均值上升了接近两个点，四季度预计会更显著。由于地产销售的数据也一直很有韧性，因此在供给有序、需求改善的大背景下，考虑到股市的估值，我们没有理由在这个时点过度谨慎和悲观。尤其是港股市场，在经历二三季度的大幅波动之后，估值基本回到了去年年底的历史低位水平，后续向上的空间可能好于A股。当然A股还是会受益于外资的不断进入，因此优质公司的估值短时间也很难下来。

风险方面，我们后面主要需要关注的是中美贸易协定的进展，以及国内的通胀水平，不过后者主要由于部分食品如猪肉价格的上涨所致，核心通胀的问题不大。如果不出现进一步预期以外的冲击，比如说原油的价格不往上走（目前来看原油的供需面是宽松的），就不至于影响到整个货币政策出现被动收缩。当然目前看进一步宽松的余地也不大，所以这方面我们不能说完全没有风险，但是目前总体上还不是特别大的风险，不太可能导致系统性风险的出现。我们会平衡收益和风险，稳健投资，努力为投资者创造长期超额收益。