Where are we now——对中国过往及当前金融周期的分析

对宏观经济的分析可以帮助加深对市场波动的理解,实现更优的组合配置。自新冠疫情爆发以来,全球资产价格剧烈波动,市场预期混乱,我们尝试对国内的宏观环境进行复盘,以尽可能看清当下的情形。

一、宏观供求与金融周期的关系


宏观分析的供给端,是生产者即企业的行为,由于企业补库存、扩产能的行为存在滞后性,通常会呈现出库存周期、产能周期。我国加入WTO以后直至2010年,大约是一轮产能周期的上行期,2011年直至2016年供给侧改革基本完成,可以认为是产能周期的下行期,在此期间,企业特别是传统型的钢铁煤炭企业的盈利受到了较大挑战。

2016年以后,在供给侧改革、环保限产的框架下,我国总体产能过剩的情况得到了很大的缓解,供给端的波动较以往明显减小。在我们的分析框架中,需求端的波动变得更加重要。

宏观分析的需求端,一般只关注经济体的终端需求,主要来自于三个主体,即居民、政府、外需。需求的波动则来自于三个主体支付能力或者说购买力的波动,而支付能力来自于收入和杠杆两项,所以我们认为居民和政府部门加杠杆的行为,对于宏观分析至关重要,由此衍生出我们基于金融周期的分析视角。

在诸多统计数据和口径中,我们认为广义社融增速最具有参考意义。2008年以来该指标共有三段明显上升,分别发生在2009年、2012年和2015年,当时的经济数据和资本市场也都出现比较明显的波动。

数据来源:中国人民银行、财政部

二、广义社融增速与资产价格的关系


如果我们把广义社融增速与一些基本的指标做在一张图上观察,可以发现广义社融增速相较名义GDP增速大约有2个季度左右的领先性,相比房价大约有1个季度左右的领先性。金融周期向上时,股市也或早或晚有所表现,但股市的影响因素更加复杂。债券利率的下降通常领先于广义社融增速,而回升则取决于经济复苏和货币政策转向的时点。

数据来源:Wind

下面我们针对三段明显的金融周期做简要的回顾。

2008-2009:背景是次贷危机冲击下的“四万亿”应对,彼时地方基建项目迅速放量,地产政策在首付比例、贷款利率、税收多方面全面放松,并配合以汽车购置税减半、家电下乡等多种举措。居民和政府的大幅加杠杆,强烈地刺激了需求,且当时仍处于国内的产能上行周期,需求拉动直接带动了企业加杠杆的行为,起到了立竿见影的效果。

2012-2013:这一轮的宽松力度相对较小,货币政策方面,在2011年高通胀压力缓解后,12上半年实施两次降准,年中两次降息,同时2012年地方公积金政策集体放松,影子银行开始初现端倪。所以当时是居民部门和地方政府(隐性债务)在加杠杆拉动需求,由于正处在产能下行周期,企业盈利最终没能获得持续性的改善。

2015-2016:政策定调扶持经济大约在2014年中,2014年11月的第一次降息正式开启了货币政策的宽松周期,而由于产能过剩很多企业不具备加杠杆的动力,所以广义社融增速在2014年仍是向下的。在2015年“330地产新政”后,才逐渐带动了广义社融增速重新向上,这一轮加杠杆的主体仍是居民部门

经过上述复盘,我们可以总结出货币宽松、信用宽松与资产价格的关系。

  1. 广义社融增速拐点一般滞后于宽松政策。也就是通常所说的宽货币到宽信用的传导机制,滞后性取决于政策的力度,以及产能周期、企业盈利的状况。

  2. 信用宽松需要有加杠杆的承载主体,以拉动需求向上。2008-09年是居民和政府部门大幅加杠杆,12-13年是居民和地方政府(隐性),2015-16年主要是居民部门。后续展望,中央政府和地方政府(显性)将确定成为新一轮加杠杆的主体,居民部门可能只有货币宽松和房地产因城施策带来的小幅增量。

  3. 金融周期最终会影响资产价格。而价格无论是体现在PPI、债券、楼市(“房住不炒”定位下房价大幅波动可能性较小),还是直接反应在股市,对于股票这类风险资产都不会是坏事。

三、从费雪方程式理解资产价格变动

理解的深度,决定了投资的信心。我们尝试从宏观经济学的基础理论出发,加深对金融周期的理解。

根据经典的费雪方程式,均衡状态下,MV=PT,其中M代指货币流通量、V代指货币流通速度、P代指商品的平均价格、T代指商品的交易数量或也可以理解为产出水平。教科书中通常认为,货币流动速度V可以近似看作常量,那么在产出水平T不变的情况,货币流通量M和商品价格P有直接对应的关系。

当然实际情况的分析远比理论框架要复杂得多,在短期非均衡状态下,货币流通速度V也不是恒定不变的。

我们沿着费雪方程式的框架进行拓展,PT可以拆解为P1T1+ P2T2的形式,分别代表商品和资产,而其中P2T2资产可以一进步拆解为风险资产和无风险资产。在货币流动量扩张的初期,由于风险偏好较低,往往是无风险资产价格率先上涨,例如前段时间的国债及黄金。

四、现在处于什么阶段?

根据我们的理解,金融周期自2017年4月左右开始向下,以银监会“三三四十”的监管要求为起点,资管新规为主旋律。2018年在外需受挫和棚改退坡等背景下,去杠杆力度加大,进一步推进金融周期更快速地向下收缩,直至10月末。从2018年10月末的政策表态放松开始,金融周期底部修复,并在2019一季度开始向上,推动股市和楼市的快速回暖。2019年4、5月开始强调严监管政策,边际收紧,金融周期回落后趋平。


数据来源:中国人民银行

2020年经历了意外的疫情冲击,保增长、稳就业从政策优先级上,应该要明显优先于控结构性通胀、防范金融扩张风险等目标。我们认为,金融周期会重新向上,以避免因为终将过去的疫情,造成严重的债务紧缩。根据达里奥的理论框架,持续的债务紧缩有可能带来诸如战争等非常严重的后果,所以我们看到各国央行迅速用足货币政策空间,这在应对紧急状况下是非常必要的。

国内政策的空间要远大于欧美等发达经济体,截至4月末,逆回购、中期借贷便利利率已经有了30个百分点的下调,降准也有数次,并且作为利率走廊下限的超储利率,也进行了09年以来的首次下调;财政方面上调赤字率和专项债额度,甚至探索税收减免、消费券发放等方式,在特殊情况下也均是可以期待的。

可以看到,3、4月的广义社融增速(口径同当前的社融增速)已经明显向上,我们认为这是金融周期向上的标志,尽管读数上可能后续仍有波动。而本次金融周期向上与政策宽松的时滞非常短,可能原因有:1)当前没有严重的产能过剩问题;2)中央和地方政府是加杠杆的主体,基建投资带动信用扩张是最快的;3)特殊时期众志成城,金融机构和各方主体均比较配合。

至此,将现在所处的阶段套用至费雪方程式MV=PT,我们判断M货币流通量的扩张非常确定;短期之内如3-4月,V货币流通速度有所下降,资金有空转行为,表现为银行间市场流动性的极度宽松,回购利率、同业存单发行利率、短端国债利率均屡创新低,黄金等避险资产也受到热捧。这在历次宽松的初期都是非常普遍的,之前的一次是19年初的票据套利现象。

而短期的表现一定不是均衡状态,当V向均衡区间回升时,M并不会很快下降,我们认为到时会出现P商品价格、T商品数量两个变量的回升,4月以来已经看到南华工业品指数的小幅回升。而如此前分析,P的上升对股市是有利的。


数据来源:南华期货

至于V货币流通速度的回升,可能会由于复工复产的继续有效推进,也可能会由于海外疫情控制或药物研发取得进展,或者是其他提振风险偏好的因素。针对这些,由于无法进行准确的预判或是领先市场的研究,我们认为只能以跟踪为主,也无法排除这些因素继续恶化带来二次冲击的可能性。但悲观不是当下应有的态度,回顾过往的周期和观察近期的数据,我们已经可以看到更多希望

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