Where are we now——对中国过往及当前金融周期的分析
对宏观经济的分析可以帮助加深对市场波动的理解，实现更优的组合配置。自新冠疫情爆发以来，全球资产价格剧烈波动，市场预期混乱，我们尝试对国内的宏观环境进行复盘，以尽可能看清当下的情形。
一、宏观供求与金融周期的关系
宏观分析的供给端，是生产者即企业的行为，由于企业补库存、扩产能的行为存在滞后性，通常会呈现出库存周期、产能周期。我国加入WTO以后直至2010年，大约是一轮产能周期的上行期，2011年直至2016年供给侧改革基本完成，可以认为是产能周期的下行期，在此期间，企业特别是传统型的钢铁煤炭企业的盈利受到了较大挑战。
2016年以后，在供给侧改革、环保限产的框架下，我国总体产能过剩的情况得到了很大的缓解，供给端的波动较以往明显减小。在我们的分析框架中，需求端的波动变得更加重要。
宏观分析的需求端，一般只关注经济体的终端需求，主要来自于三个主体，即居民、政府、外需。需求的波动则来自于三个主体支付能力或者说购买力的波动，而支付能力来自于收入和杠杆两项，所以我们认为居民和政府部门加杠杆的行为，对于宏观分析至关重要，由此衍生出我们基于金融周期的分析视角。
在诸多统计数据和口径中，我们认为广义社融增速最具有参考意义。2008年以来该指标共有三段明显上升，分别发生在2009年、2012年和2015年，当时的经济数据和资本市场也都出现比较明显的波动。
数据来源：中国人民银行、财政部
二、广义社融增速与资产价格的关系
如果我们把广义社融增速与一些基本的指标做在一张图上观察，可以发现广义社融增速相较名义GDP增速大约有2个季度左右的领先性，相比房价大约有1个季度左右的领先性。金融周期向上时，股市也或早或晚有所表现，但股市的影响因素更加复杂。债券利率的下降通常领先于广义社融增速，而回升则取决于经济复苏和货币政策转向的时点。
数据来源：Wind
下面我们针对三段明显的金融周期做简要的回顾。
2008-2009：背景是次贷危机冲击下的“四万亿”应对，彼时地方基建项目迅速放量，地产政策在首付比例、贷款利率、税收多方面全面放松，并配合以汽车购置税减半、家电下乡等多种举措。居民和政府的大幅加杠杆，强烈地刺激了需求，且当时仍处于国内的产能上行周期，需求拉动直接带动了企业加杠杆的行为，起到了立竿见影的效果。
2012-2013：这一轮的宽松力度相对较小，货币政策方面，在2011年高通胀压力缓解后，12上半年实施两次降准，年中两次降息，同时2012年地方公积金政策集体放松，影子银行开始初现端倪。所以当时是居民部门和地方政府（隐性债务）在加杠杆拉动需求，由于正处在产能下行周期，企业盈利最终没能获得持续性的改善。
2015-2016：政策定调扶持经济大约在2014年中，2014年11月的第一次降息正式开启了货币政策的宽松周期，而由于产能过剩很多企业不具备加杠杆的动力，所以广义社融增速在2014年仍是向下的。在2015年“330地产新政”后，才逐渐带动了广义社融增速重新向上，这一轮加杠杆的主体仍是居民部门。
经过上述复盘，我们可以总结出货币宽松、信用宽松与资产价格的关系。
广义社融增速拐点一般滞后于宽松政策。也就是通常所说的宽货币到宽信用的传导机制，滞后性取决于政策的力度，以及产能周期、企业盈利的状况。
信用宽松需要有加杠杆的承载主体，以拉动需求向上。2008-09年是居民和政府部门大幅加杠杆，12-13年是居民和地方政府（隐性），2015-16年主要是居民部门。后续展望，中央政府和地方政府（显性）将确定成为新一轮加杠杆的主体，居民部门可能只有货币宽松和房地产因城施策带来的小幅增量。
金融周期最终会影响资产价格。而价格无论是体现在PPI、债券、楼市（“房住不炒”定位下房价大幅波动可能性较小），还是直接反应在股市，对于股票这类风险资产都不会是坏事。
三、从费雪方程式理解资产价格变动
理解的深度，决定了投资的信心。我们尝试从宏观经济学的基础理论出发，加深对金融周期的理解。
根据经典的费雪方程式，均衡状态下，MV=PT，其中M代指货币流通量、V代指货币流通速度、P代指商品的平均价格、T代指商品的交易数量或也可以理解为产出水平。教科书中通常认为，货币流动速度V可以近似看作常量，那么在产出水平T不变的情况，货币流通量M和商品价格P有直接对应的关系。
当然实际情况的分析远比理论框架要复杂得多，在短期非均衡状态下，货币流通速度V也不是恒定不变的。
我们沿着费雪方程式的框架进行拓展，PT可以拆解为P1T1+ P2T2的形式，分别代表商品和资产，而其中P2T2资产可以一进步拆解为风险资产和无风险资产。在货币流动量扩张的初期，由于风险偏好较低，往往是无风险资产价格率先上涨，例如前段时间的国债及黄金。
四、现在处于什么阶段？
根据我们的理解，金融周期自2017年4月左右开始向下，以银监会“三三四十”的监管要求为起点，资管新规为主旋律。2018年在外需受挫和棚改退坡等背景下，去杠杆力度加大，进一步推进金融周期更快速地向下收缩，直至10月末。从2018年10月末的政策表态放松开始，金融周期底部修复，并在2019一季度开始向上，推动股市和楼市的快速回暖。2019年4、5月开始强调严监管政策，边际收紧，金融周期回落后趋平。
数据来源：中国人民银行
2020年经历了意外的疫情冲击，保增长、稳就业从政策优先级上，应该要明显优先于控结构性通胀、防范金融扩张风险等目标。我们认为，金融周期会重新向上，以避免因为终将过去的疫情，造成严重的债务紧缩。根据达里奥的理论框架，持续的债务紧缩有可能带来诸如战争等非常严重的后果，所以我们看到各国央行迅速用足货币政策空间，这在应对紧急状况下是非常必要的。
国内政策的空间要远大于欧美等发达经济体，截至4月末，逆回购、中期借贷便利利率已经有了30个百分点的下调，降准也有数次，并且作为利率走廊下限的超储利率，也进行了09年以来的首次下调；财政方面上调赤字率和专项债额度，甚至探索税收减免、消费券发放等方式，在特殊情况下也均是可以期待的。
可以看到，3、4月的广义社融增速（口径同当前的社融增速）已经明显向上，我们认为这是金融周期向上的标志，尽管读数上可能后续仍有波动。而本次金融周期向上与政策宽松的时滞非常短，可能原因有：1）当前没有严重的产能过剩问题；2）中央和地方政府是加杠杆的主体，基建投资带动信用扩张是最快的；3）特殊时期众志成城，金融机构和各方主体均比较配合。
至此，将现在所处的阶段套用至费雪方程式MV=PT，我们判断M货币流通量的扩张非常确定；短期之内如3-4月，V货币流通速度有所下降，资金有空转行为，表现为银行间市场流动性的极度宽松，回购利率、同业存单发行利率、短端国债利率均屡创新低，黄金等避险资产也受到热捧。这在历次宽松的初期都是非常普遍的，之前的一次是19年初的票据套利现象。
而短期的表现一定不是均衡状态，当V向均衡区间回升时，M并不会很快下降，我们认为到时会出现P商品价格、T商品数量两个变量的回升，4月以来已经看到南华工业品指数的小幅回升。而如此前分析，P的上升对股市是有利的。
数据来源：南华期货
至于V货币流通速度的回升，可能会由于复工复产的继续有效推进，也可能会由于海外疫情控制或药物研发取得进展，或者是其他提振风险偏好的因素。针对这些，由于无法进行准确的预判或是领先市场的研究，我们认为只能以跟踪为主，也无法排除这些因素继续恶化带来二次冲击的可能性。但悲观不是当下应有的态度，回顾过往的周期和观察近期的数据，我们已经可以看到更多希望。