中国房地产行业的供给侧改革之路

过去两年中国的房地产行业，无论是供给还是需求，变化的幅度和烈度都是前所未见的。造成这个效果的原因是行业自身、政策、疫情等多重因素的共振，但是有意无意之间，这可能促成了属于房地产行业的“供给侧改革”。

自从2021年底政策放松变得越来越明确以来，房地产行业的供给结构开始发生了显著的变化：二手房逐渐强于新房、央国企崛起而大部分民企大幅收缩甚至退出；今年以来新房成交量同比企稳，但在一些城市二手房成交量动辄50-100%同比涨幅的光彩下黯然失色；在top100开发商中，国企+混合所有制开发商的销售市占率从2018-2019年的30%出头，到目前已经提升至近60%。

从行业规模来看，退出或者缩表的玩家，可能代表了此前40%以上的市场份额，而城投托底似乎不太可持续、剩余的玩家也难以很快吸收这么大的市场空间，因此哪怕需求的确下了台阶，剩下的玩家仍然可以活的很好，且很可能出现供给不足的现象。

这个观点最近似乎正在被越来越多的人接受。不同类型公司销售及股价表现的巨大差异也在印证这一点。如果把这一轮“供给侧改革”跟2015-2016年的中国钢铁煤炭等等所谓产能过剩行业来对比，确实有很多的相似之处，如在需求弱、库存高的时候叠加政策对供给的强限制。

我们也认同这一轮“供给侧改革”的逻辑。不过我们认为，房地产的“供给侧改革”首先还在半途，同时相较于历次房地产周期的强beta而言，这一轮周期中，细分行业、企业个体层面的alpha则是更重要的投资收益来源。

从供给结构来看，即使开发商已经有这么大幅度的洗牌，供给格局的终局形态仍然还会有很大变数，alpha的机会也还有很多，值得耐心寻找。一方面，中长期有持续性的房地产市场规模仍然可观，但是区位会更加聚焦。最为极端的日本，目前头部开发商的土地储备80-90%位于东京都；中国的市场规模比日本大得多，长期看可以容纳15-20个这样的大市场，以及若干小市场。另一方面，烂尾楼的问题引起了政府的高度重视，长期来看预售制度的改革是大势所趋。无论学习哪个海外发达经济体房屋销售制度的经验，房地产开发商的经营模式、现金流情况都会发生显著的变化。可以预见，随着预售模式的慢慢转变，目前剩下的玩家座次有可能还会发生明显的变化。

从盈利模式来看，从土地升值（货币现象）转向房产升值（服务运营）的转变也还在上半场。随着房产存量的不断上涨及各方对房产价值的愈发重视，房产的运营、服务行业仍然大有可为。核心的地段当然值钱，但是在房住不炒深入人心、房价收入比较高、且居民加杠杆空间有限的今天，土地价格的增长势必减慢甚至分化，而立于土地之上的房产，通过维护、运营、管理等带来的价值提升则更加值得重视，这也是日本土地投机泡沫破裂后对房地产价值判断的重要变化之一。发达经济体的龙头地产公司，要么租金、服务板块贡献显著大部分利润，要么在建筑/开发领域把效益做到极致。中国有庞大且仍不断增长的存量房产基数，运营、管理及服务的市场空间还很大；地产服务业相关政策的不断规范、C-REITs市场不断扩容等等也为这些行业的发展打开了进一步发展的空间。

当然，供给侧的出清之外，行业的反弹或反转也还需要需求的配合。购房需求经历了去年的滑坡、今年二月到三月上旬的火热之后又有所降温，未来均衡的水平到底在哪里？

刚需是住房需求的基本盘，但是城镇化、家庭小型化等等人口因素带来的所谓刚需也只占到目前成交规模的小半，且长期规模大概率向下。更大部分是体现在“人均居住面积增长”的改善型、甚至投资型需求。长期来看，改善型需求的很大一部分伴随着房屋折旧而释放，因此中长期总需求维持在较高的规模仍然是可见的；而短中期来看，这类需求的明显回归，则要结合经济预期、流动性、房价预期等等来综合判断。

事实上，在去年上海封城之前，在部分核心城市，我们曾短暂看到了改善型需求的回归：二手房的成交套均面积提升（也就是中大户型房源成交占比提升）、房价及房价预期有所复苏；但在后续一系列事件的影响下，直到近期的小阳春，这类需求的回归仍不够强劲。不过我们对改善型需求的温和回归仍然报以期待和信心：大伤之后肯定需要时间来恢复元气、积攒动能；而宏观环境上，目前除了外需尚不明朗外，无论是经济预期、流动性、政策环境等等都比去年要更加乐观积极，同时需求角度上，近期官方的住户调查、居民中长期贷款也反应出了居民对房地产态度的积极变化。

综合而言，短期看，供给仍然足够，需求在积压释放后大概率可以稳住；长期看，供给格局还将有新一轮洗牌，而总需求虽然可能还要下台阶，但绝对体量仍然可观。也就是说，房地产板块的beta哪怕减弱但仍然会存在，而房地产开发和服务的alpha逻辑都还有很长的路可以走。