五问电力研究：老能源的新动力

随着厄尔尼诺和全球高温愈演愈烈，电力行业吸引了市场越来越多的关注，电力股也在今年走出了独立于指数的行情。作为强周期属性的电力行业，基本面早已经发生了变化，我们将通过五个小问题，从成长、供需、价格、成本、盈利的角度，剖析我们所理解的电力行业。在市场追逐的特点之外，这传统的老能源，正在释放新的动力。

01为什么我们看好电力行业的中长期成长逻辑？

我国电力行业整体已经进入低速增长期，但碳中和下新能源发电占比提升会是未来电力行业发展的长期逻辑和结构性机会。

1)我国电力行业整体发展已进入成熟状态，随着电气化率的渗透和提升，预计行业未来增速会略快于GDP；2)我国电力行业电源结构目前仍以火电火主，装机和发电量占比分别为52%和66%；3)双碳战略下，以风电和光伏为代表的新能源结构性提升会是未来我国电力行业发展的主要趋势，目前发电量占比合计14%，未来成长空间巨大。

数据来源：wind，旭松投资

02供需关系在发生什么变化？

回顾过去10年的历史，我们发现电力行业有着明显的周期性，当前已经从供给过剩逐渐转向结构性的供给紧缺，而这通常隐含着供给端投资机会的来临。最近两年，“缺电”和“限电”等字眼经常在新闻中出现，意味着我国电力行业供需关系目前处于偏紧的状态，更多情况下其实是一种结构性短缺，缺少尖峰电荷。

2013-2017年，我国电力行业处于整体供需整体过剩的状态，具体表现为全行业利用小时数持续下台阶；2018-2020年，随着用电需求的增加，我国电力行业从供需过剩开始缓和走向基本平衡；2021年以来，随着新能源装机的持续上量，其不稳定的特性难以满足电力的持续政策供应，导致我国电力行业供需呈现结构性短缺状态，主要是缺尖峰负荷和功率。

数据来源：wind，旭松投资

03电价让利是否可持续？

过去市场不喜欢电力行业的一个重要原因，是电力作为公用事业的让利行为，使得行业的投资回报率偏低。我们认为十三五时期降电价的政策主要发生在电力行业整体供需过剩的大背景下，同时政策要求为制造业让利，降低用能成本，是具有一定特色和历史使命的。

展望未来，我们认为在十四五期间，这种电价一味让利的情况是不太可持续的，主要是考虑到：1)双碳目标下，我国要构建以新能源为主体的新型电力系统，为了保障系统的安全性和清洁性，整个系统的成本必然要提升。2)过去两年电力行业亏损严重，在目前整体供需偏紧缺尖峰负荷的大背景下，一味让利会打消电力公司后续投资的积极性，就会持续面临阶段性旺季缺电的局面。相反，电力负荷缺口的存在，会成为本轮电价刚性远超以往的重要支撑。

04欧洲能源危机消退，国内燃料成本影响几何？

今年以来，随着欧洲天然气需求的减弱，供需矛盾逐渐缓解，欧洲天然气价格持续回落，同时也带动国际煤炭价格持续回落，空出不少国家煤炭供给，而我国也在年初放开了进口煤炭政策，在2023年积极引入进口煤供给，截至前5月，我国煤炭进口量同比增长89.6%至1.8亿吨。

一方面进口煤炭持续涌入国内，另一方面国内在前几年新增批复的煤炭产能在今年也有效持续释放产能，二者共同作用，有效缓解了国内煤炭自2022以来供需紧张的局面，国内煤炭现货价格在2023年也呈现中枢下移的态势。同时需求端，非电煤炭行业需求持续疲弱，叠加行业库存持续在高位，展望未来，我们预计2023年国内煤炭供需整体朝着宽松的态势去演绎，在7-8月旺季阶段性价格反弹后，价格中枢重回下行趋势。

数据来源：wind，旭松投资

05煤价下降后，电价是否会下降？

我国电力行业市场化虽在加速，但仍然难以完全摆脱公用事业定价管制，同时下游用电企业议价时也表示会参考煤炭价格，所以我们认为煤炭价格下降到一定程度后，不排除电价也会下调，但考虑到电力供需相对紧张的格局，我们认为电价调整的幅度会小于煤炭价格调整的幅度。

参考2012-2014年的电力股行情，只要成本降的比价格快，电力运营公司仍然值得投资，因为其盈利仍然处于上行趋势，同时盈利的修复也会带来公司资产负债表的修复。

数据来源：wind，旭松投资

电力行业作为传统行业，过去几年一直受投资者关注比较少，尤其火电公司去年在俄乌冲突带来的能源危机下陷入经营困境。今年随着能源危机影响淡化，大环境在朝着有利于电力公司经营的方向演化。而成本端压力逐渐减少，供需关系也在慢慢改善，同时在双碳战略的大背景下，不少行业内公司开启了新能源的转型，预计电力公司的盈利在未来将得到显著改善，我们也将拭目以待。