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投资教育行业的4个理由

2021年底的一天,北京的天气已经转冷,一点凉雨让空气中略显寒气。


我从上海专程赶到北京,参加一家教育公司的股东大会,偌大的会议室里,坐了8个参会人,这在一年前几乎不可想象。管理层们依然在热情地招呼前来的投资人,一如过去多年人声鼎沸的现场。


彼时的教育行业,正在经历最困难的阶段:裁员、闭校、赔偿、业务调整……从业者们焦头烂额、失业大军愈演愈烈,很多公司甚至面临着破产的局面,投资人迅速离场,券商纷纷停止覆盖,分析师们也都被迫转行。


会场多少显得有些冷清,现场的问答波澜不惊,最后,管理层平静地结束了这场大会:

很抱歉让各位股东损失很大,也很感激在我们最困难的时候,还得到了股东们更多的支持,很多人写了慰问信,我们都很感动。
请相信,我们团队的凝聚力还在,我们的品牌、团队、资源还在,我们也还会继续努力。

但是,这个时候,我们还在积极关注教育行业。恍惚半年过去,教育行业以一种意想不到的方式,重新获得了市场的关注,我们当初的努力,也转化为丰厚的回报。


现在,我们可以来分享下,这一段少有人同行的投资经历。


01.为什么是教育行业?

在2021年7月之后,所有教培公司都处于重组和破产的不确定性中,几乎所有的投资人和分析师都放弃了教育行业,毕竟在经历了90%以上的投资亏损后,你很难再找到任何理由说服自己和投资人:这个行业的投资价值在哪里?


但我们相信的是,行业的需求会长期存在,而供给的变化往往会带来投资机会。


刚需,是教育行业最重要的特征。


需求的驱动力,来自于东亚社会底层的运行逻辑:教育是国家体系选拔人才的重要方式。对于大多数家庭,教育仍是实现阶级跃升的最有效途径。恢复高考以来,每年的高考报名人数从不到200万,增长到2021年的1193万人,增长了近五倍。报考国家公务员的人数,在过去二十年间,从10万人增长到150万人。


同时,中国的经济会持续稳定发展,中国家庭在教育上的支出也会持续增长。根据国家统计局的数据,2021年全国居民人均消费支出24100元,同比增长12.6%,其中人均教育文化娱乐消费支出2599元,占10.8%,同比增长27.9%,明显高于整体的消费增速。而子女仍在上学阶段的家庭,教育消费支出的占比会更高。腾讯2019年做过的调研显示,52%新中产家庭的主要支出是子女教育,家庭年收入越高,在子女教育方面投入越大,年收入20-30万元的新中产家庭中,教育支出占比3.3%;而年收入超过80万元的家庭中,15.5%的家庭子女教育支出占比超过50%。


数据来源:wind,国家统计局

当然,政策对行业的影响不容忽视。


我们理解政策的核心是服务于国家战略,具体而言是让教育服务于“育人”,这里面包含两层含义:合格的工业化劳动力,和引领社会发展的高端人才。所以,要实现九年义务教育的普及,并且在这个阶段尽量公平化,减轻广大家庭的负担;同时,也要实现有效的选拔,让有天赋的人脱颖而出。过热资本化的学科培训,归根到底是在破坏以上两点诉求,进一步思考行业趋势,就能理解教培政策的边界。《双减》的核心是“减轻负担,回归校内”,所以义务教育阶段必然会向着平等化演进,规范校外培训、规范民办学校,限制掐尖,提高校内教学的质量,推动学生多元化发展。


所以,教育行业的需求其实并没有改变,改变的是供给。在政策的影响下,供给端仍有新的机会:校内教育资源有限,需要校外机构的能力互补,重点是素质教育、信息化等;义务教育阶段之外的培训仍然有价值,考虑到政策的边界和成本,不会重现双减的压力;大学生能力提升、就业相关的培训,会有长期的需求。这个过程可能是漫长和曲折的,但趋势是非常明确的。


另外很重要的一点是,教培行业短期的快速出清,也使得供给和竞争格局有了很大程度的改善,生存下来的头部公司面临新的发展机遇。仔细看教培行业的上市公司,美股超过20家、港股10多家、A股也有20多家,这些公司的业务涵盖高等教育、职业培训、留学培训、信息化等等,它们并不受政策的影响。长期来看,短期的供给收缩,对头部公司反而是有利的。



02.怎么定义教育行业的好公司?

在我们看来,“好公司”意味着长期的、差异化的竞争力。


竞争力更多来源于公司的基因,在教培行业,每个公司都有独特的发展历史,有的公司善于培养优秀的老师、有的公司注重体系化的管理、有的公司形成了良好的品牌、有的公司建立了极强的线下渠道、有的公司积累了领先的内容研发。


我们需要考虑的是,在当前环境下,支撑一家“好公司”的因素是否还成立?


第一,是否有好的文化和团队。教育是一个特殊的行业,在这个行业,你永远需要平衡教育的公益性和商业的盈利性,这最终决定了一家教育公司能否走得长远。过去几年,我们不难看到教育公司引发焦虑的营销手段、不计效果的扩张态势,这些可以获得一时的经济收益,但因此而出现的欠费、跑路、破产的新闻,也不绝于耳。好的教育公司的文化,需要始终把家长和学生的利益放在第一位。在行业冲击之后,有的公司团队迅速解体,有的公司团队凝聚力更强了。那些团队仍然稳定的公司,至少值得多看一眼。只有优秀的团队,好的老师、好的管理层,才能让一家公司再次崛起。


第二,是否有值得信赖的品牌。教育是一个长期的事业,品牌终将会历久弥新,良币驱逐劣币。特别是在经历过去两年的行业变动后,家长和学生对品牌的重视度会越来越高。教学能力和教学效果是基础,值得信赖的教育品牌会让家长放心不至于突然跑路。


第三,是否有抵御风险的韧性。教育行业毕竟还是经历了很大的挫折,很多从业者十几二十年的积累就此失去,只有为数不多的团队,依然有坚持下去的勇气、和再次站起来的信心。如果仔细看教育行业的公司,我们可以发现,即使在经历双减的调整之后,一些公司仍然有一定的存量业务、充足的现金,这给了他们充分的时间和资源去探索新的业务机会,也赋予了他们更强的抵御风险的韧性。


第四,是否有明确的转型方向。教育行业从业者过去的经验、能力圈,决定了其转型方向的有限性。特别是头部的教育公司,必然在教育行业有着更深的沉淀和独特的优势,但由于行业本身的特殊性,这种优势不一定能够复用到其他行业。有的公司投入到职业教育和素质教育,有的公司转型到与教师授课能力模型相似的直播行业,有的公司选择了智能硬件,这些不同的方向决定了公司不同的未来。


03.过去一年我们做了什么?

回顾教育行业,其实市场给了我们一个绝佳的机会:以极低的估值,投资到一家有坚实业务基础、有充足现金、有优秀团队的公司,而且这个公司曾经证明过自己的能力


但最终让我们有独立于市场的观点和信心的,是我们过去一年持续地和行业、公司保持沟通。这很大程度上,要依赖于投资机构对周期的理解和把握,相信价值会回归。


自从去年7月后,我们坚持每个月和主要的教育公司保持沟通,了解裁员的进度、关闭校区的情况、赔偿的金额、新业务的开展、疫情的影响程度等等。我们参加每一场公司组织的线上线下的会议,跟进公司最新的动态,很多时候,我们都是那个为数不多的参会者。


我们也会从基层员工了解公司的真实运营状况,被裁员的老师很多没有离开教育行业,一些人成为了个体辅导老师;留下来转型的老师,多数有明显的降薪,普遍迷茫,但仍然想做好教育工作;各地教育机构的校长们,积极开展当地特色的培训业务,包括课后3点半服务、K12的学生托管、2B的内容和师资服务、营地游学、素质培训等等。


我们也跟踪家长、学生的需求变化,包括“双减”之后,中小学的学生周末、节假日会去上什么培训班;想提升成绩的学生,会通过什么方式替代学科培训;学校提供的“课后3点半”服务的实际效果如何;不同阶段的留学生群体的出国留学计划如何调整;大学毕业生的就业情况和考研、考公的趋势……


所以在全行业悲观的情况下,我们看到的行业事实是:学科培训被限制后,素质教育的需求快速增长,但内容、机构良莠不齐;职业教育的方向越来越被鼓励,公办学校对于内容、师资的需求仍未被满足;大学毕业生的规模屡创新高,就业压力持续存在,专升本、考研、考证、技能提升的需求快速增长;留学培训的需求在疫情后快速恢复……


我们也观察到,在这些行业变化的背后,有一些公司正在抓住机遇。


04.投资,要去人少的地方

我们投资教育行业的故事仍然没有结束,这一趟旅程的意义,不仅仅是投资回报本身,更多的是加强和验证了我们对于投资的理解。


我们基本的投资策略是价值成长,我们当然会寻找结构性的持续增长行业,关注一流的商业模式和优秀的管理层,同时回避不合理的估值水平。在“守正”的基础上,再去“出奇”。


而要想获得超额的投资收益,往往要去人少的地方。这个市场充满了聪明人,我们并不认为,自己的智商有过人之处、获得的信息有过人之处。这个市场也有很多的机会,我们并不认为,我们能抓到所有的大鱼。我们能做的是,在我们擅长的领域,关注人少的地方,这些地方往往蕴藏着更大的投资机会。


我们根本无法知道未来会如何,应该投入时间研究的是基本面。投资风险的核心,来自我们对于未来的无知,和预测的不确定性。我们的预测通常是线性和后验的,而这往往会导致偏差。“在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪”,说起来很容易,但做起来很难,多数情况下我们都是那个“别人”,市场恐惧的时候,我们也在恐惧。如何克服这个问题,唯一有效的是我们对行业和公司基本面的理解要更深刻,并且恪守原则。


逆向投资最难的,是如何坚持独立于市场的观点。第一,独立思考,才能不被市场观点左右。最重要的是离市场远一点,离公司近一点,别人的观点不会提升我们的认知,对事实的分析才能穿透迷雾看到真相。长期看,需求的变化是缓慢的,决定投资机会的往往来自供给的变化,只有离得足够近,才能最快抓住机会。第二,即使我们的观点是对的,但市场也可能长时间保持错误,控制仓位和风险很重要。巴菲特说:“我不要99%会成功,却有1%会爆仓的可能性”,我们不知道市场对一个公司的定价调整需要多长时间,我们不知道催化剂什么时候会到来,可能是一周,也可能是一年,这一年中可以发生的事情太多了。多数时候,保持与市场不同的观点,是不容易的,过去一年,我们也需要不停地和投资人解释,为什么教育行业仍值得关注。


投资是一场长期的修行,选对公司,做好自己,才能在变幻的周期中逆行。

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