护城河的秘密 ——《巴菲特的护城河》读后感

一、高额的资本回报就如同花粉对蜜蜂的诱惑

为什么有的企业能够持续地创造高额回报,而有的企业却无法维持高盈利并逐渐走向平庸呢?


事实上,企业就像一台大机器,它把吸收进来的资本投资于产品或服务,然后创造出比投入资本更多的资本。如果一个企业能持续多年实现高资本回报率,那么它就能让你的财富与日俱增。


但是,高资本回报率对竞争对手的吸引力,就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒。而这正是资本的本质——永无止境地去寻找能带来更高回报的财富天堂,也就是说,只要有一个行业有利可图,竞争就会接踵而至。


在竞争面前,有的企业再也无法维持之前的高盈利,而有的企业却岿然不动,依然为股东带来持续的超额回报,是什么带来了双方的巨大差异?核心原因就在于护城河。


护城河是阻挡敌人进攻堡垒的防御屏障,是一种被称为“竞争优势”或经济护城河的结构性特征。经济护城河能保护企业免受外来竞争的影响,帮助它们在更长的时间内获取更多的财富,因而,这样的企业对投资者而言也就更有价值。

二、护城河有宽窄,亦有真假


那护城河具体有哪些特征呢?投资者也许会不假思索地回答:巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO等等。但事实上,护城河有宽有窄,也有真有假。


我们要明白一点经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征,是其竞争对手难以复制的品质。理解这一句,我们就能排除假护城河的干扰。

下面举例说明几种最常见的虚假护城河


1.巨大的市场份额:

如果一个企业拥有巨大的市场份额,就一定拥有可持续的竞争优势——有谁能从他们手中抢走这么大一块蛋糕呢?但历史告诉我们,在竞争激烈的市场上,领先的优势可以转瞬即逝。


中国空调行业从上世纪80年代发展至今,规模从年产量849万台,提升至如今的年产量近1.5亿台。在空调行业快速增长的时代,行业竞争格局发生着翻天覆地的变化。起初,春兰、华宝是行业龙头,春兰市占率一度高达40%。但随后海尔在21世纪初成为行业第一,其领先地位维持到2005年,而后被格力反超。从历史看,高市占率似乎并不那么可靠。因此,我们首先需要提出的问题,并不是企业是否拥有巨大的市场份额,而是它如何赢得市场,这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。


Source:产业在线,旭松投资

2.卓越的管理层:

一个卓越的管理团队也许可以让企业运行得更顺畅、更出色,如果其他一切条件都相同,你肯定愿意拥有一家由一大群天才管理的企业,而不是由一大帮失败者运营的企业。


但管理对企业绩效的影响并没有我们想的那么大,其影响力位于行业属性和其他多种因素之后。在绝大多数情况下,个人对大规模组织所能带来的实际影响都是有限的。其次,我们要明白管理层的任期是有期限的,你无法确定下一任管理层是否像上一任那样出色。


韦尔奇时代的GE和乔布斯时代的苹果就是两家典型拥有优秀CEO的企业,但是随着时间流逝,优秀管理层迟早要离开,之后两家企业的发展却是天差地别。优秀的企业家能决定企业一时的发展,但行业属性和商业本质才是企业能否持续成功的核心。

三、四种常见的护城河

什么是真正可持续的竞争优势呢?

这里归纳了四种护城河:

  • 企业拥有的无形资产,如品牌、专利或法定许可,能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

  • 企业出售的产品或服务让客户难以割舍,这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

  • 有些幸运的公司还可以受益于网络效应,这是一种非常强大的经济护城河,它可以把竞争对手长期地拒之于门外。

  • 最后,有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势,这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

1.无形资产

它们看不到,摸不着,但真的价值非凡。


无形资产带来的护城河,可以归纳为商标权、专利权、法定许可。


1)商标权:

只有能提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。毕竟,品牌的创建和维护都需要成本,如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益,那么这种品牌就无法创造竞争优势。


在谈品牌优势时,首先要问一问:你们能否收取高于同类竞争产品的价格?或者,能否获得高于同类竞争产品的销量?


A股市场最典型的品牌为王的行业就是白酒行业。白酒消费场景主要包含宴请、送礼等,因此具有面子消费属性。其次,白酒具有收藏价值,具有保值、升值功能。两相叠加,面子消费+金融属性,共同创造了白酒的神话。其中,茅台就是白酒皇冠上的明珠,强大的品牌护城河让茅台具有了独一无二的提价能力。以1986年为起点,飞天茅台零售价的涨幅达到300倍,和M2增速接近。过去几十年,茅台为投资者创造了丰厚的回报,而品牌护城河的存在使得茅台不担心竞争对手的觊觎,毕竟白酒品牌的形成有后天的努力,但更需要先天的基因,竞争对手无法再复制一个茅台。


Source:Wind,旭松投资

2)专利权:

如果通过法律手段保护自己的特权,彻底禁止竞争对手销售你的产品,这样不是更好吗?这就是专利权的问题。虽然它可以成为经济护城河最有价值的源泉,但这样的竞争优势,往往不会像想象中那么长远。


首先,专利权是有期限的。一旦到期,只要有利可图,竞争会接踵而来,这一点毋庸置疑(几乎任何一家大型制药公司都经历过这种切肤之痛)。


此外,专利权虽然不可取消,但却是可以被挑战的,专利权带来的利润越大,就会有越多的律师想方设法去攻击它。


但在A股市场,有两家企业的专利权是“国家绝密级配方”,保密期永久,那便是片仔癀和云南白药。没有了专利到期的风险,片仔癀和云南白药依靠其配方可以永久地享受垄断的红利。


Source:中药知识产权保护,旭松投资

对于没有永久专利权的企业,要形成名副其实的可持续竞争优势,需要拥有历史悠久的创新传统,能够让投资者完全有理由相信它的创新能力,而且要拥有一大批专利产品


3)法定许可:

能够创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可,它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。


通常,在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下,这种优势才能发挥到极致。不过,它却无法借助经济监管左右产品价格。


典型的例子就是中国烟草行业。每年近1万亿规模的市场,仅有100余家企业,且全部为国企。烟草市场不允许民营企业参与。国有企业每年通过烟草行业赚取近1千亿利润,并支付了约6千亿的税收。类似的例子还有寿险行业,近3万亿的市场,仅90余家企业参与竞争,其中规模排名靠前的几乎都是国有企业。


如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,那么,你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。


Source:Wind,旭松投资

2.转换成本

转换成本同样是一种非常有价值的竞争优势,因为只要客户不会跑到竞争对手那里,企业就可以从客户身上多榨出一点油水。客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本


赖着不走的客户不是麻烦,而是你的黄金客户。以酱油行业为例,当一个厨师用惯了某一品牌的酱油后,不管是从用量、色泽、口味上来说,厨师都具有了一定的使用习惯。对于竞品来说,想要改变厨师的使用习惯,不付出一定的努力和成本,将是非常困难的事情。因此,虽然酱油生意大头在To B的餐饮业,但通过高客户转换成本和规模优势,龙头酱油企业依然获得了近20%的净利润率。


Source:Wind,旭松投资


3.网络效应

企业可以受益于网络效应,也就是说,随着用户人数的增加,他们的产品或服务的价值也在提高。建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断。


经济学家布莱恩亚瑟对此的概括言简意赅:因为网络本身就是稀缺之物。


如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高,那么,最有价值的网络型产品,就应该是能吸引到最多用户的产品。它创造了一个有效的循环,在不断挤出小型网络的同时,扩大主导型网络的规模,随着规模逐渐膨胀,这个主导型网络的实力也越来越强大,这难道不是一种威力无比的竞争优势吗?


当然,由于网络的天性就是以主导者为核心实现扩张,因此,网络效应的绝对本质意味着,不可能同时存在众多的受益者。


最受益网络效应的公司是我们耳熟能详的互联网企业,比如阿里巴巴、腾讯控股等。以阿里巴巴为例,当更多用户选择在淘宝购物时,需求的增加会带动供给增加,因此更多的商户会选择入驻淘宝,从而形成一个正反馈循环。


Source:年报,旭松投资


网络效应的作用机制非常简单:随着越来越多的买家和卖家聚集到交易所,参与者就能越来越容易地按既定价格实现资产交易。按照金融界的术语,买卖人数的增加会带来流动性的提高。这种流动性应该有一定的宽度,即参与者交易的资产种类多种多样;还应该具有一定的深度,参与者可以进行大宗交易,而不至于影响市场总体报价。


此外,网络型业务的普遍性效应:扩大网络规模带来的收益并非是线性的,也就是说,网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率。


4.成本优势

在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势的意义非凡。


成本优势可能来自4个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源、相对较大的市场规模。


1)流程优势:

在理论上,流程优势不可能持续长久,因而也不可能构成竞争优势。当一家公司找到低成本的产品或服务模式时,竞争对手肯定会马上模仿这一流程,从而与业内领导者的成本结构保持一致,这一点不会有什么疑问。但竞争对手需要一定的时间才能跟紧,让最初创造低成本流程的业者在那段时间获利许多。最典型的例子有戴尔的订单式生产PC流程、西南航空的低价策略等等。


2)地理位置:

这类优势在大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比(价值/重量),且消费市场接近于生产地。常见的容易形成地理优势的行业比如水泥、矿泉水等。


3)出众资源:

由商品类企业享有的第三类成本优势源于独一无二的世界级资产。如果企业拥有的矿藏类资源所需的采掘成本远低于其他资源生产商,那么,这个幸运儿就会拥有竞争优势。比如传统原油企业的开采成本远低于页岩油的开采成本。


Source:Wind,旭松投资


4)规模优势:

规模优势将会带来成本优势。要了解规模优势,首先要认清固定成本和变动成本之间的区别。从总体上看,固定成本相对变动成本的比值越高,规模收益越大,因而,这个行业结构也就越稳固。


成本优势源于生产规模,最典型的示例就是拥有装配线的工厂。工厂的生产越接近100%的生产容量,盈利性就越高,也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。生产规模不一定只限于拥有大于竞争对手的生产设施。如果我们从通过扩大销售来分摊固定成本的角度看待规模效应,那么,非生产性企业同样也可以受益于规模经济。


受益于规模优势,从而获得成本优势的行业有空调、酱油、液态奶等。以空调为例,格力通过产销均衡的方式,形成了全行业最高的效率和最低的生产成本。叠加品牌溢价,拥有了远高于竞争对手的利润率。


Source:年报,旭松投资

此外,在考虑规模带来的成本优势时,请务必记住:最关键的并不是企业的绝对规模,而是和竞争对手相比的相对规模。因为即使一家公司在绝对规模上不够大,但只要在市场的某一局部超过其竞争对手,一样能形成强大的优势。这种规模优势源于对利基市场的统治,典型的例子有连锁药房。

四、警惕护城河的坍塌

纵然我们找到了公司的护城河,也不能放松警惕,因为护城河也可能被侵蚀。这种护城河的侵蚀一般来自于较大的行业性的变化,比如技术进步、行业变迁、破坏性的增长等。


1.技术进步:

第一,靠销售技术的企业,比如生产软件、半导体和网络硬件的企业,随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。正如一位研究竞争优势的学者所说:“长期看来,一切将会变得平淡无奇”;第二,技术落伍对非技术型企业的影响,是一种更无法预料,同时也是更严重的威胁,因为在技术变化危及他们的生存前,这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。


2.行业变迁:

行业结构的变迁也会给企业的竞争优势带来永久性破坏,值得警惕的常见变化就是分散性客户群体的结合(客户群体的集中会导致买方市场的形成)。典型的例子就是近年来家电行业发生的渠道变革。由于电商的崛起,传统的线下渠道的低效被放大了,消费者更倾向于高性价比的线上购物。不仅家电企业比如格力的渠道壁垒被打破,传统KA企业比如苏宁国美也面临着份额流失的困境,线上的崛起对家电企业的利润率形成了压制。


行业的变迁也可能来自于所在区域以外的发展。随着中国和其他地区的低成本劳动力进入全球市场,很多制造业务的格局发生了永久性变化。在某些情况下,由于劳动力的影响太大了,以至于以前受益于地理位置型护城河的企业,只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀,甚至剥夺,因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。


最后一种需要警惕的变化,就是非理性竞争对手的进入。某些对政府具有战略意义的企业,甚至会以牺牲利润为代价,采取具有政治或社会目的的措施。


3.破坏性增长:

当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时,往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时,也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。类似的案例数不胜数,典型的比如中国恒大投资新能源汽车、美的集团收购库卡、顺鑫农业涉足养殖行业等。


结论:


作为盈利丰厚的企业,将不得不面对竞争对手的进入,除非拥有坚实的护城河壁垒,行业的利润迟早会由于过度的竞争而变得平庸。对于投资者而言,选择具有护城河的企业,不仅增加了投资收益的持续性,更降低了未知风险的损失,因为护城河是守护持续高额回报的坚实壁垒。

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